从 “弹走鱼尾纹” 到 “流量买增长”：丸美赴港IPO面临转型焦虑

在国货美妆整体进入调整期的背景下，（603983）选择了一条并不寻常的路径。

2025年末，这家已在A股上市五年的公司，向港交所递交招股书，正式启动“A+H”双重上市计划。对一家市值曾一度突破360亿元、如今却回落至百亿附近的老牌国货美妆企业而言，这一动作被市场迅速解读为“急行军”。

时间点尤为微妙。递表前不久，丸美生物刚刚收到广东证监局的监管函，并被上交所予以监管警示，涉及财务核算、募集资金管理、信息披露等多项问题。在监管“伤疤”尚未完全修复的情况下，公司仍选择加速赴港，其背后动因引发了投资者的持续关注与争议。

从“眼霜专家”到流量竞赛中的追赶者

丸美生物的崛起，始于一个早已深入人心的广告语。

2000年代初，创始人孙怀庆押注眼部护理这一细分赛道，以“弹、弹、弹，弹走鱼尾纹”迅速完成消费者教育，并借助CS渠道（化妆品专营渠道）在二三线城市铺开网络。在电商尚未普及的年代，这一模式为丸美带来了长达十余年的高速增长期。

但转折出现在2015年之后。随着线上渠道、直播电商和新锐国货的崛起，传统CS体系客流下滑，丸美在电商转型上明显慢了一拍。当完美日记、花西子等品牌已通过DTC模式（直接面向消费者的商业模式）建立规模优势时，丸美仍高度依赖线下经销体系。

上市之后，这一结构性短板开始反映在财务数据中。主品牌增长乏力，公司不得不通过外延扩张寻找新的增长引擎。

彩妆“救火”：结构改变

从招股书披露的数据看，丸美生物近三年的收入增长并不难看。

2022年至2024年，公司营收从17.32亿元增长至29.70亿元，2025年前三季度实现收入24.50亿元，同比仍保持两位数增长。但拆解结构后可以发现，驱动增长的并非传统护肤业务，而是收购而来的彩妆品牌“恋火”。《财中社》注意到，“恋火”带来的收入占总营收比重从2022年16.5%的快速上升到2024年30.5%。

弗若斯特沙利文数据显示，2022年至2024年，“恋火”零售额年复合增长率超过70%，已跻身国货底妆品牌前列。彩妆业务迅速放量，在短期内对冲了主品牌增长放缓的压力。

但问题也随之显现。

彩妆业务毛利率整体低于护肤品，且高度依赖营销投放和渠道曝光。随着“恋火”在收入结构中的占比提升，丸美生物整体费用率被显著抬升，公司正从一家以护肤品为核心的高毛利企业，转向更“重运营、重投放”的彩妆销售模式。

增收不增利，利润空间被持续挤压

如果说收入端仍能维持体面增长，那么利润端的变化，则更能反映当前模式的压力。

2025年前三季度，在营收同比增长25%以上的情况下，归母净利润仅小幅增长，而扣非净利润出现同比下滑5.42%。更值得关注的是，销售费用率持续攀升，已接近60%。

换言之，丸美生物当前的增长，很大程度上是通过“买量”换来的。

在招股书风险提示中，公司亦承认线上获客成本显著上升，2024年线上收入占比已超过85%。这意味着，公司对平台流量和投放效率的依赖度正在加深，一旦投放节奏放缓，收入端可能面临较大波动。

“生物科技”叙事下，研发投入难以支撑

2024年，上市公司将证券简称由“丸美股份”变更为“丸美生物”。这一更名，被市场视为其试图向“科技护肤”转型、对标港股生物科技美妆企业的重要信号。

但从投入结构看，这一叙事仍显单薄。

2022年至2025年前三季度，公司研发费用率始终徘徊在2%至3%区间，研发投入规模不足销售费用的零头，销售费用支出是研发费用的二十倍以上。

在行业进入“产品力竞争”阶段的当下，这种投入结构，使丸美生物在与真正拥有技术壁垒的企业对比时显得底气不足。监管部门此前亦指出，公司存在研发费用归集不规范的情况，进一步放大了市场对其“科技成色”的疑问。

上市前分红与募投延期，治理问题浮出水面

比经营模式更受关注的，是公司在治理层面的争议。

招股书显示，2022年至2024年及2025年前9个月，丸美生物累计派息近8亿元。按持股比例测算，实控人孙怀庆夫妇通过分红获得现金约6.3亿元。其中，多数年度分红率接近甚至超过80%。

而在另一面，公司又在招股书中强调募资用途包括补充运营资金、加大研发和渠道投入。这种“高比例分红+再融资”的组合，难免引发投资者对资金真实需求的质疑。

与此同时，2019年A股IPO募集的多个核心项目多次延期，部分项目竣工时间已被推迟至2027年。监管部门亦查实，公司存在募集资金使用不规范、信息披露不及时的问题。

二代接班与核心人才流失

在治理结构上，家族色彩正在加深。

创始人之子孙云起已进入董事会，并接管增长最快的“恋火”事业部。与此同时，将该品牌从小众推向主流的职业经理人选择离职。这一变化，被外界解读为公司正在从“职业经理人驱动”回归“家族控制”。

对于一家已进入资本市场且业务结构日益复杂的公司而言，这种转向能否维持组织效率与创新能力，仍有待时间检验。

赴港IPO：突围，还是解困？

综合来看，丸美生物此时选择赴港，更像是一场现实压力下的资本选择。

在A股再融资环境趋严、公司自身存在监管记录与募投历史包袱的情况下，港交所成为其少数可行的融资窗口。同时，通过“生物科技”叙事，对标港股同类公司，也有助于稳定估值预期。

但从基本面看，公司仍需回答三个核心问题：增长是否可以摆脱对流量投放的依赖？研发投入能否真正支撑技术转型？公司治理是否能重建市场信任？

如果这些问题无法得到实质性改善，即便成功登陆港股，丸美生物仍可能面临“上市即承压”的现实考验。这或许正是这家老牌国货美妆企业，在“二次创业”路口必须直面的真问题。