华泰 | 宏观：多重因素共振，7月经济数据走弱

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（来源：研究所）

7月经济活动数据点评

根据统计局数据，7月中国工业增加值同比从6月的6.8%减速至5.7%（彭博一致预期6%），社会消费品零售总额同比从6月的4.8%降至3.7%（彭博一致预期4.6%），1-7月累计城镇固定资产投资完成额同比增长单月下降1.2个百分点至1.6%，隐含月度固投完成额同比降幅从6月的-0.1%降至-5.3%（1-7月累计固投完成额同比彭博一致预期2.7%），以上指标同比增速均低于彭博一致预期。

基本面、政策面、技术面和天气原因等多重因素共振下，7月内需活动指标有所走弱，而此前公布的出口增长超预期，主要总结以下几点观察：

1. “反内卷”政策的影响一定程度上显现。分品类的工业生产及投资数据显示，反内卷相关行业的产量增速及产能投资周期走弱，如汽车、光伏等行业。由此，制造业投资增速从6月的5.1%下降至-0.3%，部分反映政府补贴退坡后相关激励作用也有所减弱。

2. 消费补贴退坡加剧社零增长波动。据我们估算，7月汽车、家电、家具、通讯器材、文化办公用品等“以旧换新”补贴相关行业的社零增长从6月的11.9%减速至5.4%，而补贴外行业的社零增长大体平稳。

3. 地产需求仍在磨底，拖累消费和投资相关需求。4月后，地产需求增长有所走弱，7月同比降幅有所走阔：地产投资增长从1-6月的-11.2%减速至-17%，新房销售面积同比降幅亦走阔至7.8%的年内低点。地产周期走弱叠加补贴退坡，对地产相关消费也产生一定影响、尤其建筑装潢类产品。

4. 整治违规吃喝可能对食品、餐饮消费形成一定程度的扰动。7月粮油食品类社零增长下行8.7个百分点至8.6%，而餐饮消费增长维持1%左右的低位，继续低于总体社零扩张速度。

5. 多重因素扰动下城镇调查失业率季节性波动。7月信贷、PMI及投资数据显示外需不确定性上升、反内卷政策覆盖行业扩散，以及“两新”政策拉动效果边际退坡背景下，企业资本开支和雇佣意愿受到影响。

6. 财政政策及政策性金融工具扩大基建投资的效果有待验证。今年4月政治局会议以及8月1日发改委发布会均明确表示将报批加快设立投放新型政策性金融工具，预计第一批额度为5,000亿，但7月基建投资增长从6月的5.3%回落至-2%，其中不乏7月极端天气扰动的影响，但也显示“准财政政策”政策效果仍有待观察。

往前看，随着美国关税政策的扰动下降，外需不确定性边际下降，但仍需观察全球“抢出口”热潮退却后全球贸易活动减速的影响。财政政策持续有效发力是稳内需、稳信心的关键。1-6月包括一般公共预算和政府性基金在内的广义财政支出同比增长8.9%，相比去年同期的-2.8%明显提升，为上半年经济增长做出了较大的积极贡献。随着8月上旬美国“对等关税”逐步落地，“对等关税”及基于232调查的商品关税上调可能明显推升美国加权平均进口关税水平，外需走势可能面临不确定性；同时，国内财政在前置发力后或需适时加力，新型政策性金融工具对投资是否产生有效提振也值得关注。

风险提示：中美贸易摩擦程度超预期，内需回升力度不及预期。

整体而言，基本面、政策面、技术面和天气原因等多重因素共振下，7月内需活动指标有所走弱。根据统计局数据，7月中国工业增加值同比从6月的6.8%减速至5.7%（彭博一致预期6%），社会消费品零售总额同比从6月的4.8%降至3.7%（彭博一致预期4.6%），1-7月累计城镇固定资产投资完成额同比增长单月下降1.2个百分点至1.6%，隐含月度固投完成额同比降幅从6月的0.1%走阔至5.3%（1-7月累计同比增长的彭博一致预期2.7%），而此前公布的出口增长超预期，参见《多重因素推动7 月进出口回升》2025/8/7）。

具体分项指标分析如下：

1. 工业生产：反内卷政策下环比降温，但出口韧性犹存

7月规模以上企业工业增加值同比较6月的6.8%略下降至5.7%左右（彭博一致预期6%），季调环比增速较6月的0.5%下降至0.38%，部分体现出“反内卷”下短期工业生产动能减弱及7月极端天气影响，汽车、光伏电池等产量有所减速。分行业来看，铁路船舶行业延续两位数高增，从6月的10.1%升至13.7%；电气机械和计算机通信行业则小幅回落，分别从6月的11.4%/11.0%降至10.2%/10.2%，但整体仍处高增区间，我们估算三者合计对工业增加值同比增速的贡献约为2.1个百分点，基本持平于6月；汽车制造同比从6月的11.4%下降至8.5%，对工业增加值同比增速的拉动约为0.7个百分点，部分或因“反内卷”下企业减少无序扩产，产能增速放缓所致。此外，纺织业同比增速下降0.8个百分点至1.7%，水泥行业同比增速下降至-0.6%，接近持平，显示传统行业仍受制于地产周期偏弱、终端需求不足（图表1）。

产量上，发电量同比增速从6月的1.7%上升至3.1%，相较于上半年整体0.4%的偏弱区间整体呈现温和改善。发电设备产量同比增速由6月的26.1%大幅升至7月的34.6%，钢材产量增速也由1.8%上升至6.4%。汽车产量同比增速由8.8%放缓至8.4%，其中新能源汽车同比增速由40.2%回落至36.6%，主要受车市淡季及部分厂家年度设备检修影响，产销节奏阶段性放缓，同时行业整治“内卷”或初显成效；工业增速亦从37.9%小幅降至24.0%。而机床产量同比增速由12.7%提升至20.3%，或受部分高端制造领域订单集中交付推动。

2. 消费补贴退坡加剧社零增长波动

社会消费品零售总额名义同比增速由6月的4.8%回落至7月的3.7%（彭博一致预期4.6%）；经季节调整后，7月环比增速由6月的-0.26%转为-0.14%，显示短期消费动能有所放缓。实物商品网上零售同比增速较6月的4.7%明显回升至8.3%，或受到电商平台促销活动的提振，平台补贴或部分拉动即时零售品销售的增长。整治违规吃喝可能对食品、餐饮消费形成一定程度的扰动：7月粮油食品类社零增长下行8.7个百分点至8.6%，而餐饮消费增长维持1%左右的低位，继续低于总体社零扩张速度。

分品类来看，7月以旧换新补贴相关的汽车、家电、家具、文化办公用品等合计同比增速较6月的约12%回落至5.4%左右（图表2，11）。家电同比增速由6月的32.4%降至28.7%，我们估算其对社零同比增速的贡献下降至0.8百分点，通讯器材由13.9小幅回升至14.9%，对社零同比的贡献为0.3个百分点，基本持平于6月。而汽车类商品零售同比增速在上月小幅回升后转为负值，由6月的4.6%下降至-1.5%，或受置换补贴阶段性暂停及市场进入淡季影响。地产链相关品类中，建筑装潢材料增速由1.0%下滑至-0.5%，家具则由28.7%下降至20.6%，均有所回落（图表2）。粮油、食品类同比增速由6月的14.6%下降至8.7%，对社零的同比贡献下降至3.56个百分点，餐饮收入同比增速由5月的0.9%小幅上升至1.1%，或为竞争加剧下“增量不增价”的体现，叠加外部环境压力，节约型消费趋势延续。

3. 投资：基建和制造业投资放缓，地产需求回落、投资降幅走阔

7月名义固定资产投资同比降幅从6月的0.1%走阔至5.3%，统计局公布的季调环比增速亦较6月的0.07%下降至-0.63%、亦慢于上半年整体的0.16%，显示投资端增长总体偏弱。具体看，基建和制造业投资均有所放缓（图表5-6），而地产需求走弱拖累消费和投资相关需求。4月后，地产需求增长走弱，7月同比降幅有所走阔——地产投资增长从1-6月的-11.2%减速至-17%，新房销售面积同比增速亦回落至-7.8%的年内低点。具体看：

1）偏高基数下 7月基建投资增速较6月的5.3%转负至-2%，部分反映高温多雨天气的扰动、财政政策及政策性金融工具扩大基建投资的效果有待验证。今年4月政治局会议以及8月1日发改委发布会均明确表示将报批加快设立投放新型政策性金融工具，预计第一批额度为5,000亿元，对基建投资的提振效有待观察。我们计算基建投资的口径包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。7月新增地方专项债发行6,169亿元，同比多增3,355亿元，但剔除用于化债的“特殊”专项债后，用于项目建设的专项债规模减少至3,019亿元，同比仅多增2119亿元；此外，财政资金拨付总体也仍待加速——7月新增财政存款同比多增1,247亿元，高基数下财政存款同比增速从6月的23.9%小幅回落至23.4%，叠加高温多雨天气的扰动，共同对基建投资形成压制（图表7-8）。

2）7月制造业投资同比增速从6月的5.1%转负至-0.3%，可能也部分反映“反内卷”政策背景下，部分竞争性行业政府补贴退坡，相关激励作用也有所减弱。分行业而言，中上游制造业投资同比整体增速放缓，有色加工和化学制品较6月份回撤14.9/14.5个百分点至-20.1%/-15%，金属制品和电气机械较6月份下行10.4/8.2个百分点至0.9%/-13.3%，通用和专用设备同比亦较6月下行6.9/4.2个百分点至7.4%/-2.8%；下游行业投资同比增速亦整体放缓，其中医药制造业同比较6月的-12.1%走弱至-23.0%，汽车、电子设备亦较6月的19.3%/-1.8%回落至-18.7%/-12.1%，食品制造业同比亦较6月的15.8%回撤至12.6%（图表3）。

3） 7月地产需求继续回落，房地产开发投资同比降幅从6月的12.9%走阔至17%。需求端，7月商品房成交金额/面积同比降幅从6月的10.8%/5.5%走阔至14.1%/7.8%，隐含7月商品房销售均价同比回落6.8%。资金来源方面，7月房地产到位资金同比降幅较6月的9.7%走阔至15.9%，其中贷款/定金及预收款同比增速较6月的11.9%/-16.7%回落至-3.9%/-24.2%，显示房企现金流状况仍承压；而抵押贷款同比增速则较6月的-23.1%转正至6.6%。此外，地产新开工面积同比降幅从6月的9.4%走阔至15.4%，地产新开工总体仍偏弱（图表9-10）。 

4）7月民间固定资产投资同比降幅从6月的2.2%走阔至6.3%，公共部门投资亦从6月的3.5%转负至-3.6%。

多重因素扰动下城镇失业率季节性有所波动。7月信贷、PMI及投资数据均显示在外需不确定性上升、反内卷政策覆盖行业扩散，“两新”政策拉动效果边际退坡的背景下，企业资本开支和雇佣意愿可能也受到一定影响。7月全国城镇调查失业率较6月的5%上行至5.2%。

往前看，随着美国关税政策带来的扰动下降，外需不确定性边际下降，但仍需观察全球“抢出口”热潮退却后贸易活动减速的影响。财政政策持续发力是稳内需、稳信心的关键。今年上半年包括一般公共预算和政府性基金在内的广义财政支出增长8.9%，相比去年同期的-2.8%明显提升，为上半年经济增长做出了积极的贡献。随着8月上旬美国“对等关税”落地，“对等关税”及基于232调查的商品关税上调可能明显推升美国加权平均进口关税水平，外需走势可能面临不确定性；同时，国内财政在前置发力后或需适时加力，新型政策性金融工具是否持续发力也值得关注。

• 外需在全球抢出口消退后的走势值得关注。随着8月上旬美国“对等关税”落地，全球抢出口可能暂告一段落。虽然7月出口增速再度回升，但“对等关税”和基于232调查的商品关税上调可能明显推升美国加权平均进口关税水平，可能进一步拖累全球贸易增速，三季度外需不确定性仍可能对出口、生产及投资需求形成扰动；

• 内需层面，近期地产成交再度转弱，对私有部门融资需求的影响也在逐步显现。7月新增人民币贷款同比多减3,100亿元，剔除置换债发行的影响后7月企业中长期贷款仍不强，前期“以旧换新”政策补贴对消费的带动亦有所退坡。7月30日政治局会议再度明确“反内卷”政策决心，重点行业产能治理有望推进，可能对企业投资和工业生产产生扰动。

• 当前需求侧政策以“托底”为主，货币和财政政策均需进一步加力以夯实总需求企稳回升的基础。今年广义财政受政府债前置发行拉动明显前置，然而8-12月财政发力的持续性可能面临一定不确定性。叠加去年4季度基数走高，国内财政在前置发力后或需适时加力，新型政策性金融工具是否持续发力也值得关注。

风险提示：中美贸易摩擦程度超预期，内需回升力度不及预期。

文章来源

本文摘自2025年8月15日发布的《多重因素共振，7月经济数据走弱》

易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263

吴宛忆 研究员 SAC S0570524090005 | SFC BVN199

王洺硕 研究员 PhD CFA SAC No. S0570525070003 | SFC BUP051