周观：如何看待“股债跷跷板”效应对债市的影响（2025年第27期）

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股市企稳回升，如何看待“股债跷跷板”效应对债市的影响？

本周（2025.7.7-2025.7.11），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.641%上行2.5bp至1.666%。

周度复盘：周一（7.7），央行公开市场净回笼，但资金面维持宽松。特朗普威胁对金砖国家加征10%的额外关税，但债市对此反应平淡。尾盘公布30年国债发行增量，收益率小幅上行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.1bp。周二（7.8），股市表现强劲，上证指数接近3500点，带来“股债跷跷板”效应，全天10年期国债活跃券收益率上行0.3bp。周三（7.9），6月物价数据公布，CPI当月同比0.1%，较5月回升0.2个百分点，PPI当月同比-3.6%，较5月下行0.3个百分点。CPI略高于预期，而PPI则不及预期，债市对此反应不大。临近尾盘，关于监管要求某省农商行在7月末前压降债券持有比例的消息影响市场情绪，收益率上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.2bp。周四（7.10），上证指数涨至3500点，对债市有所压制。同时，市场有对于城市工作会议召开的预期，并将其与2015年棚改开启进行类比，对债市影响明显，全天10年期国债活跃券收益率上行1.45bp。周五（7.11），全天“股债跷跷板”效应明显，A股冲高回落，收益率跟随先上后下，全天10年期国债活跃券收益率上行0.65bp。

周度思考：本周债券收益率由股市牵动的现象较为明显，后续需要观察股市的上涨持续性，短期在债市没有明确交易主线的情况下，或受股市影响，收益率趋于上行，但上行幅度有限。我们观察了2021年以来，股市和债市的联动关系，可以发现，真正被称之为“股债跷跷板”的时期是2022年末，当时由于房地产和防疫政策双调整而产生了强烈的经济复苏预期，从而带来了基本面驱动的股牛。而目前经济基本面数据虽未进一步走弱，但复苏的趋势也还未确立，因此更偏向于流动性驱动的股牛。此前由于股市较弱，因此过多的资金流向了债市，带来了债市的“资产荒”，此次是对这一现象的边际修正，而修复程度则取决于未来一个季度所公布的基本面数据，预计债市仍将窄幅波动，流动性对债市偏利好，收益率上行至1.7%则可进行配置。

美国2025年EIA原油库存、5月批发库存、6月中小企业乐观指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？

上周（0704－0711）海外整体延续前周方向，美债跌美股平，美债短端上行幅度弱于长端，我们考虑一方面市场担忧特朗普政府关税政策终将对物价带来实质性的影响，另一方面稳定币多以短期美债（或现金）作为储备，这将有力支撑美债短端的下限。我们认为，目前全球面临“再全球化”过程中区域供需不平衡的严峻挑战，所引发的区域性通缩（供过于求）、通胀（供不应求）让全球央行较难步调一致，寄希望于外围“放水”的观点或低估了这一不平衡的区域性特征。

我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

（1）原油库存激增，批发库存环比继续下降。最新数据显示，7月4日当周EIA原油库存为42602.10万桶，环比增加707万桶，高于前值的384.5万桶和预期的-160万桶，与市场预期完全相反。这一数据表明本周美国炼厂原油吸收能力减弱或进口大幅上升，与市场此前对炼厂夏季旺季开工回升的预期相背离。短期或对油价形成压制。5月份美国批发库存环比变化-0.3%，低于前值的0.18%，与预期的-0.3%相符。该数据表明受特朗普政府加征关税政策影响，企业在4月提前囤货后，5月开始减少库存，以适应新的贸易环境和需求变化，反映企业正适应关税冲击，但需求端疲软和经济衰退风险上升。

（2）美国6月中小企业乐观指数小幅下降，信心指数好于预期；7月5日首次领取失业金人数连续第四周下降，降至两个月来的最低水平，6月28日当周续请失业救济人数上升至2021年11月以来最高。6月中小企业乐观指数小幅下降至98.60，上月为98.80，与预期值98.60相符。该数据整体显示美国中小企业仍保持稳健运行，但增长动能边际减弱，符合经济软着陆的市场预期。从领取失业金数据来看，7月5日当周美国首次申请失业救济人数为22.7万人（前值23.2万人），低于预测值23.5万人；6月28日当周持续申请失业救济人数为196.5万人（前值195.5万人），等于预测值196.5万人，上升至2021年11月以来最高水平。续领失业救济人数不断增加，而首申人数持续下降，尽管数据涵盖了7月4日美国独立日假期，波动性通常较高，但此次数据表现强劲，表明劳动力市场在冷却迹象中依然保持韧性，说明雇主不太愿意解雇员工，但持续上升的续请人数则表明失业的美国人要找到工作的困难程度。

（3）美联储当红理事沃勒称可以考虑7月降息，美联储对是否降息分歧明显。当地时间7月10日，被视为美联储主席候选人之一的美联储理事克里斯·沃勒重申，他认为美联储可以考虑在7月降息。沃勒在周四的表态中称其认为目前的货币政策“太紧了”，“我们可以考虑在7月降息，这与政治无关。”他认为，美国政府的关税措施目前并未大幅推高通胀，为下调政策利率提供了条件。上月接受采访时，沃勒也提出了最早应7月降息的观点。他认为关税不会导致美国通胀大幅飙升，美联储提前降息还能预防劳动力市场疲软。美联储周三公布的6月货币政策会议纪要显示，对于是否尽快降息，美联储内部分化为不同阵营。纪要指出，大部分与会者认为关税对通胀的影响可能是短期或者非剧烈的，今年内进行降息可能为合适之举。部分与会者指出，如果经济数据符合预期，他们将支持考虑在7月会议上降息。还有部分与会者认为，由于通胀率还没有回落至美联储的2%目标，再加之通胀上行的风险依然存在，今年内不应降息。截止7月12日，Fedwalch预期2025年7月降息25bp的概率升至5.2%，上周为4.7%；9月份降息概率降至60.4%，上周为69.4%；10月份在9月份降息的基础上再次降息的可能性为36.2%，上周为45.6%。

风险提示：经济基本面变化超预期；历史经验不代表将来。

1.一周观点

Q1：股市企稳回升，如何看待“股债跷跷板”效应对债市的影响？

本周（2025.7.7-2025.7.11），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.641%上行2.5bp至1.666%。

周度复盘：周一（7.7），央行公开市场净回笼，但资金面维持宽松。特朗普威胁对金砖国家加征10%的额外关税，但债市对此反应平淡。尾盘公布30年国债发行增量，收益率小幅上行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.1bp。周二（7.8），股市表现强劲，上证指数接近3500点，带来“股债跷跷板”效应，全天10年期国债活跃券收益率上行0.3bp。周三（7.9），6月物价数据公布，CPI当月同比0.1%，较5月回升0.2个百分点，PPI当月同比-3.6%，较5月下行0.3个百分点。CPI略高于预期，而PPI则不及预期，债市对此反应不大。临近尾盘，关于监管要求某省农商行在7月末前压降债券持有比例的消息影响市场情绪，收益率上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.2bp。周四（7.10），上证指数涨至3500点，对债市有所压制。同时，市场有对于城市工作会议召开的预期，并将其与2015年棚改开启进行类比，对债市影响明显，全天10年期国债活跃券收益率上行1.45bp。周五（7.11），全天“股债跷跷板”效应明显，A股冲高回落，收益率跟随先上后下，全天10年期国债活跃券收益率上行0.65bp。

周度思考：本周债券收益率由股市牵动的现象较为明显，后续需要观察股市的上涨持续性，短期在债市没有明确交易主线的情况下，或受股市影响，收益率趋于上行，但上行幅度有限。我们观察了2021年以来，股市和债市的联动关系，可以发现，真正被称之为“股债跷跷板”的时期是2022年末，当时由于房地产和防疫政策双调整而产生了强烈的经济复苏预期，从而带来了基本面驱动的股牛。而目前经济基本面数据虽未进一步走弱，但复苏的趋势也还未确立，因此更偏向于流动性驱动的股牛。此前由于股市较弱，因此过多的资金流向了债市，带来了债市的“资产荒”，此次是对这一现象的边际修正，而修复程度则取决于未来一个季度所公布的基本面数据，预计债市仍将窄幅波动，流动性对债市偏利好，收益率上行至1.7%则可进行配置

Q2：美国2025年EIA原油库存、5月批发库存、6月中小企业乐观指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？

上周（0704－0711）海外整体延续前周方向，美债跌美股平，美债短端上行幅度弱于长端，我们考虑一方面市场担忧特朗普政府关税政策终将对物价带来实质性的影响，另一方面稳定币多以短期美债（或现金）作为储备，这将有力支撑美债短端的下限。我们认为，目前全球面临“再全球化”过程中区域供需不平衡的严峻挑战，所引发的区域性通缩（供过于求）、通胀（供不应求）让全球央行较难步调一致，寄希望于外围“放水”的观点或低估了这一不平衡的区域性特征。

我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：

（1）原油库存激增，批发库存环比继续下降。最新数据显示，7月4日当周EIA原油库存为42602.10万桶，环比增加707万桶，高于前值的384.5万桶和预期的-160万桶，与市场预期完全相反。这一数据表明本周美国炼厂原油吸收能力减弱或进口大幅上升，与市场此前对炼厂夏季旺季开工回升的预期相背离。短期或对油价形成压制。5月份美国批发库存环比变化-0.3%，低于前值的0.18%，与预期的-0.3%相符。该数据表明受特朗普政府加征关税政策影响，企业在4月提前囤货后，5月开始减少库存，以适应新的贸易环境和需求变化，反映企业正适应关税冲击，但需求端疲软和经济衰退风险上升。

（2）美国6月中小企业乐观指数小幅下降，信心指数好于预期；7月5日首次领取失业金人数连续第四周下降，降至两个月来的最低水平，6月28日当周续请失业救济人数上升至2021年11月以来最高。6月中小企业乐观指数小幅下降至98.60，上月为98.80，与预期值98.60相符。该数据整体显示美国中小企业仍保持稳健运行，但增长动能边际减弱，符合经济软着陆的市场预期。从领取失业金数据来看，7月5日当周美国首次申请失业救济人数为22.7万人（前值23.2万人），低于预测值23.5万人；6月28日当周持续申请失业救济人数为196.5万人（前值195.5万人），等于预测值196.5万人，上升至2021年11月以来最高水平。续领失业救济人数不断增加，而首申人数持续下降，尽管数据涵盖了7月4日美国独立日假期，波动性通常较高，但此次数据表现强劲，表明劳动力市场在冷却迹象中依然保持韧性，说明雇主不太愿意解雇员工，但持续上升的续请人数则表明失业的美国人要找到工作的困难程度。

（3）美联储当红理事沃勒称可以考虑7月降息，美联储对是否降息分歧明显。当地时间7月10日，被视为美联储主席候选人之一的美联储理事克里斯·沃勒重申，他认为美联储可以考虑在7月降息。沃勒在周四的表态中称其认为目前的货币政策“太紧了”，“我们可以考虑在7月降息，这与政治无关。”他认为，美国政府的关税措施目前并未大幅推高通胀，为下调政策利率提供了条件。上月接受采访时，沃勒也提出了最早应7月降息的观点。他认为关税不会导致美国通胀大幅飙升，美联储提前降息还能预防劳动力市场疲软。美联储周三公布的6月货币政策会议纪要显示，对于是否尽快降息，美联储内部分化为不同阵营。纪要指出，大部分与会者认为关税对通胀的影响可能是短期或者非剧烈的，今年内进行降息可能为合适之举。部分与会者指出，如果经济数据符合预期，他们将支持考虑在7月会议上降息。还有部分与会者认为，由于通胀率还没有回落至美联储的2%目标，再加之通胀上行的风险依然存在，今年内不应降息。截止7月12日，Fedwalch预期2025年7月降息25bp的概率升至5.2%，上周为4.7%；9月份降息概率降至60.4%，上周为69.4%；10月份在9月份降息的基础上再次降息的可能性为36.2%，上周为45.6%。

2.国内外数据汇总

2.1 流动性跟踪

2.2 国内外宏观数据跟踪

3.地方债一周回顾

3.1 国内外宏观数据跟踪

本周（2025年7月7日-2025年7月11日，下同）一级市场地方债共发行45只，发行金额2,317.90亿元，其中再融资债券1,533.03亿元，新增专项639.85亿元，新增一般债145.02亿元，偿还量1,215.61亿元，净融资额1,102.29亿元。主要投向为综合。

本周共有12个省市发行地方债，发行总额排名前三为贵州、湖南和黑龙江，发行总额分别为408.32亿元、383.56亿元和254.06亿元。

本周（2025年7月7日-2025年7月13日）共有1个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，为贵州省，发行总额为286.31亿元。

自2025年1月1日至本周，全国共计发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债18,245.70亿元。

本周城投债提前兑付总规模为18.23亿元，按照兑付规模排名前三的省市为云南、广西和安徽，分别提前兑付5.00亿元、5.00亿元和2.42亿元。

自2024年11月15日至本周，全国城投债提前兑付规模共计812.19亿元，兑付规模最高的省市为湖南省，累计兑付规模118.96亿元，其次重庆市和广西省，分别兑付94.12亿元和70.87亿元。

3.2  二级市场概况

     本周地方债存量51.88万亿元，成交量3,707.28亿元，换手率为0.71%。前三大交易活跃地方债省份分别为湖南、广东和山东，前三大交易活跃地方债期限分别为30Y、10Y和20Y。

3.3 本月地方债发行计划

4.信用债市场一周回顾

4.1 一级市场发行概况

     本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发333只，总发行量2,874.45亿元，总偿还量1,991.01亿元，净融资额883.44亿元，净融资额较上周增加了102.05亿元。

具体来看，本周城投债发行631.44亿元，偿还588.64亿元，净融资额42.80亿元；产业债发行2,243.01亿元，偿还1,402.36亿元，净融资额840.65亿元。

按照债券类型细分，短融净融资额91.24亿元，中票净融资额499.27亿元，企业债净融资额-41.14亿元，公司债净融资额408.41亿元，定向工具净融资额-74.33亿元。

4.2 发行利率

4.3 二级市场成交概况

4.4 到期收益率

4.5 信用利差

4.6 等级利差

4.7 交易活跃度

本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示：

本周工业行业债券周交易量最大，达3,231.21亿元，其次分别为公用事业、金融、材料和能源。

4.8 主体评级变动情况

5.风险提示

（1）经济基本面变化超预期:政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的  时点或快于或慢于我们当前预估的基准情形;

（2）历史经验不代表将来:本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。

（转自：李勇宏观债券研究）