未来健康弃A转港：SKG按摩仪增长见顶、明星代言难掩研发乏力 创始人夫妇累计分红超5亿

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　按摩仪品牌SKG母公司未来穿戴健康科技股份有限公司（简称：未来健康）近日向港交所递表，冲击主板上市，由国际担任独家保荐人。

　　回顾未来健康（原未来穿戴）的上市历程，可谓一波三折。2022年6月，公司首次向深交所创业板提交IPO申请，期间因财务资料过期两次被中止审核。2023年7月回复第二轮问询后，未来健康主动撤单，第一次A股闯关宣告失败。2024年公司改道北交所，先是在新三板创新层挂牌，随后8月完成上市辅导备案。然而一年后，未来健康以“战略发展需要”为由终止辅导，第二次上市计划也随之搁浅。11月19日，公司正式从新三板摘牌。

　　如今行至港交所门前，未来健康交出的“成绩单”不俗。2022-2024年，公司分别实现总营收9.05亿元、10.46亿元、10.45亿元；经调整净利润录得1.37亿元、1.23亿元、1.26亿元，毛利率保持在50%上下，整体表现稳健。

　　2025年1-9月，未来健康总营收约为8.78亿元，同比增长16.2%，经调整净利润约为1.18亿元，较2024年同期大幅提升58.8%。相较之下，抢先以“智能按摩设备第一股”登陆资本市场的，2025年前三季度营收同比下降34.1%，扣非后归母净亏损666.83万元，最新股价已经跌破发行价。

　　不过，未来健康的前路也并非坦途。核心产品按摩仪销量近乎停滞、研发费用率不断走低、前五大经销商支撑起约四成收入，公司还在递表前一边高调现金分红，一边举债维持运营。2022年，未来健康的估值一度高达160亿元，市盈率超过百倍。但随着可比公司倍轻松的市值自最高点蒸发近80%，同赛道的估值基准已显著下调，港股投资者对其高估值接受几何，有待进一步观察。

　　网红大单品以价换量 重营销轻研发、经销商依赖症难解

　　红极一时的SKG颈椎按摩仪，曾连续两年问鼎天猫、京东等电商平台按摩仪类目榜首。

　　结合创业板申报稿和招股书披露的数据来看，2020年是SKG颈椎按摩仪的高光时刻。当期，产品销量达471.08万件，约占公司产品总销量的94.8%；销售收入达3.24亿元，约为2020年总营收贡献78.7%，是当之无愧的“王牌单品”。

　　可惜好景不长，2021-2024年，其颈椎按摩仪的销量一路波动下滑，同比增幅分别为-14.0%、-41.3%、1.0%、-2.0%。尽管平均售价的上涨，抵消了销量后继乏力带来的负面影响，可颈椎按摩仪的销售收入增速还是从43.3%骤降至2.6%，占总营收的比例也跌至50%左右。

　　2025年前三季度，SKG颈椎按摩仪似乎展现出一丝回暖迹象，销量同比微增3.2%至175.50万件。令人意外的是，报告期内该品类的销售收入不增反降1.8%，占总营收比例较2024年同期减少近8个百分点至44.3%。基于收入和销量指标粗略推算，颈椎按摩仪的平均售价约为219.37元，同比下降约4.8%，仅略高于2023年同等水平。

　　与此同时，被寄予厚望的腰部按摩仪和眼部按摩仪，未能顺利成长为“第二极”。2025年1-9月，SKG眼部按摩仪销量同比下降16.8%，腰部按摩仪销量继2024年锐减32.1%后，同比再次下降0.8%。九个月内，两类产品销售收入合计2.16亿元，占总营收比例不足四分之一。

　　昔日大单品以价换量、新品发展不及预期，未来健康陷入营销路径依赖，等待孵化下一个“爆款”。2022-2025年前三季度，公司销售及营销开支分别为1.64亿元、2.16亿元、2.26亿元、1.98亿元。其中，宣传及广告开支占比稳定在65%-70%之间，主要用于新媒体平台投放、明星代言及IP联名、线下营销活动等。

　　据不完全统计，王一博、杨洋、古力娜扎、张凌赫等流量明星都担任过SKG品牌代言人，2024年公司还请来了全球首富埃隆马斯克的母亲梅耶马斯克为品牌站台，2025年8月升级王一博为全球代言人。而未来健康曾在问询函回复公告中披露，头部明星的代言费用通常在千万元级别，2021-2022年公司在明星代言方面的支出约占销售及营销开支10%。

　　与之形成鲜明对比的是，未来健康不断缩减的研发投入。2022-2025年前三季度，公司研发费用率由9.1%下降至6.6%，2024年研发开支同比减少17.7%。2025年1-9月，未来健康的研发费用同比再降9.4%，至5812.20万元。其中，研发及材料开支仅为534.70万元，而同期宣传及广告费用是该项开支逾25倍。截至2025年9月30日，公司共有161名研发人员，较2022年末下降6.4%，占比从22.8%降至20.0%。

　　重营销轻研发，一定程度上导致未来健康被迫转向技术“护城河”更低的红海品类。2025年前三季度，公司发展势头最为迅猛的是筋膜枪、健腹仪等健身恢复与塑形设备，以及按摩沙发椅、睡眠枕等健康家居产品，报告期内销售收入分别同比增长122.8%、137.6%。

　　而前瞻产业研究院发布的最新报告显示，中国健身恢复塑形设备市场目前处于成长期，行业集中度偏低，CR3仅约占16%。贝哲斯咨询研究则显示，国内全身按摩椅大部分的市场份额被傲胜、、松下等海外品牌占据，国产品牌集中覆盖中低端市场；睡眠枕的行业集中度约为10%-15%，竞争格局同样极为分散。未来健康这两类产品的差异化并不明显，或难避免卷入残酷“价格战”的命运。

　　就销售渠道而言，未来健康主要采取经销模式，线上经销渠道至少为总营收贡献“半壁江山”。2022-2025年前三季度，公司的前五大客户基本都是电商平台或线上经销商，交易总额分别占总营收49.2%、52.0%、44.4%、36.5%。交叉比对申报稿和问询函回复公告可知，其最大的客户A为一家京东自营店铺，销售金额占比分别为13.4%、16.4%、14.0%、11.6%。

　　核心客户高度集中，一方面使得未来健康在产业链中处于相对弱势的地位。2022-2025年前三季度，公司前五大客户的贸易应收账款占比始终在55%以上，应收账款周转天数从15天延长至23天；另一方面，未来健康的业绩易受大客户影响从而产生波动。2024-2025年前三季度，其线上经销商累计净减少45家，约为2022-2023年净新增经销商数量的1.73倍。公司在招股书中坦言，若与经销商的关系出现中断或经销商销售表现下滑，可能对经营业绩造成重大影响。

　　递表前再现“掏空式”分红 计息银行借款激增177%

　　在分红派息方面，未来健康一直显得颇为“慷慨”。

　　据申报稿和招股书披露，2020-2023年，公司实施现金分红1.55亿元、1.60亿元、5000万元、3000万元，分别占同期净利润108.4%、122.1%、42.0%、23.6%。2025年前三季度，未来健康再次向权益股东宣派股息1.99亿元，并于9月及10月支付，分红比例高达187.7%。

　　而未来健康的股权大部分掌握在创始人刘杰及其妻子徐思英手中。其中，刘杰直接持有公司8.82%的股权，通过未来生命投资集团有限公司（简称：未来生命投资）和深圳小鹅芭蕾企业管理合伙企业（有限合伙）（简称：小鹅芭蕾）两个实体间接共持股60.68%；徐思英直接持有公司5.45%的股权，通过未来生命投资间接持股9.95%。这意味着，二人合计持有公司约84.9%的股权。

　　换言之，不到六年时间未来健康累计分红的5.94亿元中，超5亿元直接流向了创始人夫妇口袋。

　　在“掏空式”分红的同时，未来健康却在借钱运营。截至2025年9月30日，其计息银行借款达到1.80亿元，主要为公司提供运营资金，以及为业务扩张提供资金。与2024年末相比，未来健康的短期借款激增176.8%，而其现金及现金等价物却只有1.99亿元，同比下降31.8%。公司资产负债率创下自2020年以来新高，约为53.1%，较2024年末陡然提高近15个百分点。

　　在递表前激进分掉账面上的利润，同时债务激增、现金流趋紧，难免引发投资者对未来健康上市动机、内部治理以及长期可持续发展的审视。尤其在按摩仪增长见顶、新曲线尚未成型的转型关键期，如此财务安排无异于掏空公司的“弹药储备”，将经营风险与债务压力转嫁给公众市场。此番“弃A转港”，能否真正成为未来健康的“健康未来”之始，仍需时间检验。