18亿并购案的估值博弈：天图投资拟“清仓”优诺乳业 IDG资本豪赌高杠杆增长

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　入华10年，法国酸奶品牌Yoplait再次易主。

　　12月1日，天图投资发布公告宣布，拟出售所持优诺乳业有限公司（简称：优诺乳业，Yoplait国内经营主体）的所有股权，并购方为昆山诺源睿源管理咨询有限公司（简称：诺源睿源）。

　　公告显示，此次交易的卖方将主要分为两个部分，其一是天图投资及关联方，其二是优诺乳业的管理层。天图投资及关联方计划出售优诺乳业86.96%的股权，现金对价为15.65亿元。管理层计划出售剩余的13.04%股权，现金对价不得超过2.35亿元。换言之，该笔并购交易的总金额最高为18亿元。

　　更进一步来看，天图投资通过全资子公司深圳兴启投资企业（有限合伙）（简称：天图兴启）以及管理的基金深圳天图兴鹏大消费产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称：天图兴鹏）合计持有优诺乳业45.22%股份，预计对应交易对价为8.14亿元。

　　与此同时，天图投资管理的基金深圳天图兴南投资合伙企业（有限合伙）（简称：天图兴南）和出资平台平潭兴旭投资合伙企业（有限合伙）（简称：平潭兴旭），分别持有优诺乳业33.04%、8.70%的股权；优诺乳业现任及前任雇员的持股平台天津睿隽企业管理合伙企业（有限合伙）（简称：天津睿隽）持有股权13.04%。三个实体预计交易对价为7.51亿元，而天图投资分别持有天图兴南和平潭兴旭40%的股权。基于以上信息推算，天图投资还将间接获得1.25亿元，总收益共约9.39亿元。

　　而据天眼查披露，本次交易的并购方诺源睿源的第一大股东是IDG资本出资平台珠海尤格管理咨询合伙企业（有限合伙）（简称：珠海尤格），持股比例约为98.33%。另一个股东珠海嘉拓管理咨询合伙企业（有限合伙）（简称：珠海嘉拓）的背后虽然是上市公司，但后者的控股股东也是IDG资本。诺源睿源的最终受益人和实际控制人为李建光，正是IDG资本的合伙人。

　　港股上市两年累亏超17亿 天图不惜折价套现留住LP

　　天图投资在公告中强调，出售优诺乳业是为了实现投资回报并增加资金流动性，用于其他投资机会。此外，其旗下的天图兴鹏作为卖方之一，目前正处于退出期，需要向基金投资人及有限合伙人（简称：LP）返还本金，履行退出义务。

　　然而，“清仓”优诺乳业对天图投资自身的财务表现并没有帮助。公告显示，机构直接持有的优诺乳业股份2024年末账面价值为8.15亿元，略高于交易对价8.14亿元。若加上透过其他卖方权益应占实体的亏损，天图投资将因该笔并购交易录得小幅亏损84.70万元。

　　自港股上市以来，天图投资的业绩一直不太乐观。2023-2024年，公司实现总营收5067.66万元、4802.84万元，同比分别下降72.0%、5.2%；扣非后归母净亏损分别为8.77亿元、8.91亿元，两年累计亏损17.68亿元，甚至超过其2019-2022年的净利润总和。2025年上半年，得益于投资组合的公允价值上升，天图投资刚刚扭亏为盈，净利润约为7598.59万元。

　　股权投资机构的业绩通常与资本市场深度绑定，资产价值的回撤和上涨都会被放大，且具有一定的滞后性，因此二级市场倾向于低估此类公司。截至发稿日收盘，天图投资在港交所每股报价仅为2.90港元，与发行价相比径直“腰斩”，最新市值较最高点蒸发44.8%。优诺乳业的并购交易亏损侵蚀了天图投资本不富裕的利润空间，恐怕将让公司的股价持续承压。

　　即使亏损仍选择出售，天图投资向LP交代的需求更为迫切。

　　公开信息显示，天图兴鹏持有优诺乳业约17.39%的股份。该基金成立于2017年，注册出资额高达26.60亿元，LP包括深圳市引导基金、福田引导基金、前海母基金、深圳鲲鹏资本、无锡城市发展等国资机构，以及招商资管、兴业基金、长城人寿、南方资本、博时资本等市场化机构。

　　不过，天图兴鹏目前披露的被投企业中，至少有一半已经陷入经营困境。昔日“独角兽”互联网家居O2O软装平台「艾佳生活」和教育AI SaaS企业「松鼠AI」均被列为失信执行人，分别涉及司法案件146起、418起。游戏数据服务公司「竟跃网络」被限制高消费，商业智能平台「众盟科技」的官方公众号最后一次更新停留在10月末。据招股书披露，2020-2023年一季度，天图兴鹏的净内部收益率（Net IRR）一路从7.0%下滑至1.4%，投资回报倍数低至1.2倍。

　　这意味着，天图兴鹏退出优诺乳业至关重要。结合公开报道和年报分析，天图投资于2019年3月与Yoplait UK Limited 签订股权转让协议，收购优诺乳业有限公司 100%股权，并获得在中国内地开展优诺Yoplait品牌研发生产和营销销售的授权许可，该笔交易对价为3400万英镑（折合人民币2.99亿元）。若最终能以9.39亿元卖出，天图投资这项投资的整体账面回报倍数约为3.14倍，或能抵消部分失败项目的负面影响。

　　IDG在前国资在后 豪掷18亿接盘是否合理？

　　至于买方诺源睿源，虽然表面看起来是IDG资本，但背后都是各大国资的身影。

　　天眼查公开信息显示，诺源睿源的第一大股东珠海尤格，其控股股东为和谐远达（宜兴）文化产业投资基金（有限合伙）（简称：和谐远达），持股比例达99.995%。而和谐远达是IDG资本管理的一支私募股权投资基金，注册出资额约为33.06亿元，近一半LP是国资机构或国资背景出资平台。其中，宜兴国控和中国文化产业投资母基金的出资比例分别为30.25%、29.94%，泉州城建、重庆两江投资、长城城发、创控集团、国联投资、远大创投、东方国资等机构合计持股30.25%。

　　而诺源睿源的另一位股东珠海嘉拓，其核心股东为IDG资本管理的宜宾和谐绿色产业发展股权投资合伙企业（有限合伙）（简称：宜宾和谐绿色产业基金），认缴总规模高达105亿元。LP列表中不仅有江西国控、湖南财信等省级国资机构，也有浦江国投、靖越金融投资、天保滨海投资、和达钱塘产业基金等区县级和地市级机构，加上发起人宜宾发展和广州产投等，宜宾和谐绿色产业基金的LP已达到20家，国资机构和国资背景出资平台持股比例合计约67.14%。

　　简而言之，用于收购优诺乳业的诺源睿源，超九成的股权由国资机构和国资背景出资平台间接持有。

　　依照交易对价和股权计算，优诺乳业的最新估值约为18亿元，较2019年收购时增长逾6倍。纵向对比分析，从收购日至2019年末，公司总营收约为1.38亿元，净亏损7007.82万元。而截至2024年12月31日，其年营收已提升至8.10亿元，归母净利润约为9545.40万元。2023-2024年，优诺乳业营收、净利同比增速分别高达78.4%、1037.2%，涨势颇为亮眼。

　　但高歌猛进之下暗藏隐忧，2019年优诺乳业被天图投资收购时，净资产账面价值约为2.57亿元，资产负债率仅为12.8%。而到2024年末，公司净资产已缩水至9293.45万元，资产负债率攀升至79.5%，资本结构高度杠杆化。偿债压力显著上升、流动性风险加剧，优诺乳业未来业绩增长的可持续性与财务安全性面临严峻考验。

　　横向对比分析，以2024年财务指标测算，优诺乳业的市净率（LF）、市盈率（TTM）和市销率（TTM）分别为19.37倍、18.86倍、2.22倍。而同期A股上市的15家乳企，平均市净率（LF）为2.67倍，平均市盈率（TTM）为30.19倍，平均市销率（TTM）为2.13倍。综合来看，优诺乳业的主营业务相对单一，呈现市净率偏高、市盈率偏低的特征或源于两大因素。一方面，IDG资本的收购定价包含了对其品牌、技术及管理团队等无形资产的高溢价。另一方面，公司2024年盈利爆发式增长产生强烈的“分母效应”，大幅摊薄了市盈率。

　　这场围绕优诺乳业的18亿元交易，远不止是一次简单的股权易主，而是当前一级市场在退出压力下的现实选择。天图投资为兑现LP回报、盘活资金，不惜以小幅亏损促成退出，背后是基金周期与业绩压力的双重驱动；而IDG资本携雄厚国资背景入场，则是在消费品赛道中，对一种高增长、高杠杆模式的审慎下注。优诺乳业如何在业绩快速增长与负债率攀升之间取得的微妙平衡，将成为IDG接手后最大的经营考题。