营收预降15%，负债高企的泰金新能为何希望上市扩产？
截至目前，科创板7家过会未拿批文的企业中，西安泰金新能科技股份有限公司（下称“泰金新能”）格外引人关注——这家10月31日科创板过会并同步提交注册的“国产替代选手”，若成功上市将成为陕西第84家A股上市公司、第16家科创板企业。
但在冲刺IPO的关键节点，泰金新能却深陷锂电铜箔产业链调整的寒冬，其业绩下滑的预期、高企的负债、存疑的科创属性，共同构成了这场上市闯关背后的多重考验。
预计业绩收缩，如何扛过周期寒冬？
作为凭借高端电解铜箔设备打破日本垄断的硬科技企业，泰金新能此刻正直面下游行业周期的凛冽冲击。曾经火热的锂电铜箔扩产潮已退去，产能过剩与全行业亏损的调整深水区，正精准传导至行业内每个公司经营的方方面面。
2022-2024年，中国锂电铜箔产能从67万吨/年翻倍至130万吨/年，供给端的急剧放量直接压垮下游企业盈利：2024年起，（688388）、（301511）等头部铜箔企业相继陷入亏损，扩产节奏骤然停滞。
这一行业变局对泰金新能的冲击立竿见影——其电解成套装备新签订单从2022年26.3亿元的峰值，下跌至2024年的1.6亿元，年度订单规模缩水超九成；即便2025年订单回升至12.9亿元，也仅为景气高点的一半左右。
此前泰金新能曾以2022-2024年47.8%的营收复合增速，打造出“逆周期增长”的亮眼形象，但这份光鲜实则是验收延迟产生的数字幻觉。
公司设备收入需以客户验收为确认节点，2024年下游项目投产放缓，使得前期发货的设备集中在当年完成验收，这才撑起了31.4%的营收同比增长。
而当前期订单消化完毕，增长引擎随即失速——公司披露的2025-2026年业绩预测显示，营收将从2025年仅8.3%的微弱增长，转向2026年15.2%的同比下滑，扣非净利润也将同步收缩13.7%，此前的高增长故事暂告落幕。
业绩增速的骤然失速之外，泰金新能财务报表上的风险敞口更让市场忧心。
截至2024年末，泰金新能应收账款余额6.8亿元，其中逾期金额高达2.4亿元，占比接近四成。
这些逾期账款的背后，是下游核心客户的经营滑坡：嘉元科技2024年净亏损2.4亿元，德福科技净亏损2.5亿元，（301150）净亏损0.8亿元，资金链的紧绷直接拖慢了回款节奏。
为填补大客户订单缺口，泰金新能2024年转向抗风险能力更弱的中小企业，此类订单占比飙升至76%，回款周期也拉长至120天。
而公司对1年以内应收账款仅计提5%的坏账准备，显著低于行业水平，在账龄1年以上账款占比已达38.4%的背景下，这种保守的计提方式无异于低估潜在风险——2024年公司扣非净利润仅2亿元，若逾期账款出现大额坏账，全年盈利将无保障。
上交所审核委曾要求泰金新能论证“是否存在业绩大幅下滑风险”，公司以2025年的微增长回应“不存在”，但公司同时预计2026年营收与净利双降。
即便顶着国产替代的技术光环，一旦遇上行业周期的凛冽寒风，这家刚在科创板过会的硬科技企业，即将面对的现金流承压与坏账风险交织的生存挑战。
负债高企，能赌对下轮扩产潮吗？
业绩与回款的双重压力下，泰金新能核心产能的闲置与IPO募投扩产的规划，又形成了另一重逻辑错位。
电解铜箔行业正处于产能过剩的深度调整周期，2023年全行业产能利用率仅57%，市场普遍预期未来2至3年内，行业内中小企业将逐步完成产能出清。
但泰金新能的经营数据却尽显收缩态势，招股书披露的运营数据显示，核心产品阴极辊的产能利用率从2023年98.6%的满产状态，大幅下滑至2024年的46.1%；2025年上半年这一指标进一步降至16.4%，直至当年9月才勉强回升至50.9%。
生箔一体机的经营状况更为严峻，该产品2023年产能利用率尚有85.7%，2024年骤降至18.2%，2025年上半年更是低至2.3%，近乎处于停产状态，直至9月，也就将将回升至27.6%。
即便是相对稳定的钛电极业务，其产能利用率也远不及之前水平，尚未达到满产水平。
核心产能大面积闲置的背景下，公司财务端的高负债压力与不规范的资金操作，进一步加剧了其IPO闯关的不确定性。2022-2024年，泰金新能资产负债率分别达到91.4%、92%、84.9%，尽管2025年上半年降至79.5%，但仍较（688006）、（688700）等同行均值高出近一倍。
流动性层面的压力同样突出。2024年末，公司流动比率仅1.07，速动比率低至0.39；同期货币资金规模仅3.2亿元，短期借款却高达8.7亿元，账面现金难以覆盖短期债务规模。
更值得关注的是公司在高负债状态下的分红决策。2021年，泰金新能资产负债率92%，却向股东分红6000万元，分配金额占当年净利润比例超六成，这一操作与行业常规资金分配逻辑明显相悖。
上交所已在问询函就该事项的合理性提出直接问询，公司虽回应称系“考虑经营业绩稳定增长，合理回馈股东”，但在负债率高企、现金流持续紧绷的背景下，该分红行为更像是一场风险前置的数字游戏。
公司资金端的争议并非仅局限于分红。招股书披露的问询回复显示，泰金新能曾存在多项违规资金操作。
2022年，公司通过供应商陕西恒泰金属套取银行贷款2000万元，其中1730万元回流至公司账户用于支付员工工资，该“转贷”行为直接违反《贷款通则》第20条中“不得套取贷款用于借贷牟取非法收入”的规定。
以2022年为例，公司向西安元隆支付1200万元商业承兑汇票后，对方当日即将等额现金转回公司账户，且未收取任何手续费，这一操作违背了《票据法》第十条中“票据的签发、取得和转让应当具有真实的交易关系和债权债务关系”的核心要求。
尽管公司表示2024年已停止此类行为，但这种“IPO倒逼整改”的被动合规模式，难以让市场信服其未来能够持续遵守合规要求。
就在核心产能闲置、财务负债高企的背景下，泰金新能仍计划通过科创板IPO募资9.9亿元，其中绝大部分资金将投向“绿色电解用高端智能成套装备产业化项目”。
需要注意的是，公司最初的申报稿中曾规划募集1.3亿元补充流动资金，但在上会稿中取消了这一安排，转而将资金全部集中于扩产项目。
这一调整虽看似贴合科创板对“硬科技”的定位要求，却与公司当前的经营基本面形成明显逻辑冲突。
对于扩产计划，公司的解释是押注行业产能出清周期——当前全行业产能利用率不足60%，扩产是为了“等待中小产能出清后抢占市场份额”，并寄望于2028年行业新一轮投资扩产周期的到来。
但现实层面的矛盾不容忽视——在当前已有产能远未被充分利用的情况下，此时新增产线只会形成更多闲置资产，进一步增加折旧等固定成本压力；而取消补充流动资金的安排，也削弱了公司在行业调整周期中应对现金流压力的能力。
若未来行业产能出清节奏慢于预期，这些新扩建的产能或将成为拖累公司财务状况的新包袱。
是补短板，还是拿科创讲故事？
如果说周期与财务压力是泰金新能眼前的考验，那么科创属性的成色，则是其能否站稳科创板的核心考题。
作为冲刺科创板的企业，泰金新能披露的研发相关数据，恰好交织出多重难以忽视的矛盾。
首当其冲的是高新技术企业认定的核心疑点。招股书显示，泰金新能母公司与子公司赛尔电子均持有高新技术企业证书：母公司的证书由陕西省科学技术厅、陕西省财政厅、国家税务总局陕西省税务局于2024年12月16日联合颁发，证书编号为GR202461003449，有效期三年；子公司赛尔电子的证书则是上述部门于2022年11月17日联合颁发，证书编号为GR202261003761，有效期三年。但结合高新技术企业的官方认定标准与母公司的实际经营数据来看，其证书的获取逻辑存在明显矛盾。
根据高新技术企业认定对研发费用率的硬性要求，企业近三个会计年度的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例需分档达标：最近一年销售收入小于5000万元（含）的企业比例不低于5%；5000万元至2亿元（含）的企业比例不低于4%；2亿元以上的企业比例不低于3%。而泰金新能2022-2024年的研发费用率分别为3.7%、2.9%、3.3%，不仅持续低于同行业可比公司同期5.3%、5.8%、7.3%的均值，更在2023年触及了高新技术企业认定的关键红线——当年公司营收达16.7亿元，属于“2亿元以上”的档位区间，对应的研发费用率需满足≥3%的硬性标准，但公司实际研发费率仅为2.9%，并未达到该档位的要求。
从研发投入的绝对值看，泰金新能似乎在加码技术：2022年3755.4万元、2023年4854.3万元、2024年7184万元，三年累计约1.6亿元，2024年投入近乎2022年的两倍。
但营收的高速增长，让研发费用率始终在行业低位徘徊：2024年行业平均费率已升至7.25%，泰金新能3.27%的费率与之差距进一步拉大；横向对标，东威科技（688700，11.02%）、（688499，13.55%）等同行的费率均数倍于发行人，即便是营收规模相近的（603800），2024年4.08%的费率也高于泰金新能。
投入规模的差距同样显著：2023年杭可科技研发投入2.4亿元，是泰金新能的5倍；2024年泰金新能将研发费提至7184万元时，杭可科技投入已达2.6亿元。
这种落后态势延续至2025年上半年：行业平均研发费率6.8%，泰金新能虽微升至3.8%，仍不足行业平均的六成。公司在问询函回复公告中解释称，报告期内研发聚焦现有产品改进与产业化，“未进入新产品高投入阶段”，但这一说法难掩与同行的投入强度差——当多数同行在加码新技术布局时，泰金新能持续偏低的研发费率，或难支撑其在技术迭代较快的电解装备领域长期维持竞争力。
比投入强度差距更值得关注的，是泰金新能研发能力的“底色”：其核心技术并非自主原生——电解装备关键工艺来自与西安交大的合作，钛电极技术依赖中科院大连化物所研发，连生产线设计都需要西北院派工程师支援。
技术的自主成色不足，还伴随着专利层面的隐忧。2024年8月，自然人赵亚峰对公司12项专利申请宣告无效，最终7项专利被判定无效、5项维持有效。
尽管公司称“影响不大”，但在冲刺科创板的企业中，如此规模的专利无效事件并不常见，其技术壁垒的稳固性也随之打上问号。
这种研发端的薄弱与争议，和本次IPO的募投规划形成了刺眼的反差——“企业研发中心建设项目”拟投入15340万元，这一金额几乎与公司报告期内累计15793.7万元的研发投入相当。
这种“近乎复刻过往三年研发投入总和”的规划，与公司此前的研发态度形成割裂——此前它连高新技术企业认定的3%研发费率都勉强触及，核心技术依赖外部合作、研发团队以兼职外聘为主，如今却要承载近1.5亿元的研发中心投入——核心研发人员仅10人的团队、依赖外部的技术储备，真的能承接这样的投入规模吗？这笔资金会不会是名义上的“研发投入”，实际变相填补此前高负债的资金缺口？
毕竟这家企业曾在92%高负债率时分红、通过转贷套取信贷资金，这样的操作先例，让市场很难不追问：这一次的研发募资，是真的转向技术攻坚？
是体系赋能，还是利益输送？
泰金新能的资本版图，自始至终笼罩着“西部系”强管控的底色——其董事会与高管团队中，多人曾任职于控股股东西北院，而西北院是陕西省财政厅100%控股的转制科研院所，这些人也有曾在西北院关联企业任职的经历。这种“同一体系人员复用”的布局，不仅让公司决策的独立性打上了“非自主”的烙印，更衍生出一系列待解的业务风险：尽管当前同业竞争边界被界定为“清晰”，但西北院旗下孵化的众多科研项目，未来是否会与泰金新能的电解装备业务形成重叠，仍是悬在业务之上的问号；而利益输送的隐蔽性更值得警惕——设备销售端是否通过西北院合作单位进行“通道销售”虚增收入，既是监管层的核查重点，也成了投资者眼中未揭开的盲区。这种深度关联的治理底色，也延伸到了资金往来的信息披露层面。2020-2021年，泰金新能累计向西北院拆出1000万元，同期又出借250万元给关联方西安元隆，西安元隆的法定代表人是西北院下属西部宝德的副总经理，但招股书仅披露“2021年已清偿”，对是否收取利息、定价依据为何只字未提。
西北院直接持股泰金新能22.83%，还通过西部材料间接控制20%，合计实际持股达42.83%；按《上市公司监管指引第8号》，关联方资金往来需公允透明——这笔资金若未收利息，相当于公司资金无偿供国资关联方使用；若收了利息，利率是否符合市场水平，也成了被回避的细节。
估值暴增5倍：少数人的盛宴
治理与资金层面的模糊之外，泰金新能的股权融资安排更显资本运作的争议性。2021-2023年，公司完成4次股权转让与1次增资，2023年底股改后首次股权转让时，估值仅10.14亿元；而此次IPO计划发行不超过4000万股，这部分股份占发行后公司总股本的25%，同时计划募资15亿元，对应估值骤升至60亿元，较此前暴增近5倍。
这场资本跃升的受益者，是报告期内成立的勇泰天同、丰泰天同、隆泰天同、昌泰天同四大员工持股平台。
这四大平台合计持股29.1%，其中每个平台的持股比例分别为7.5%、7.5%、7.5%、6.6%，对应的155名核心员工，入股成本是1.2元/注册资本，对应60亿元的估值，每股价格为37.5元，账面浮盈已超30倍，合计财富达17.4亿元，这场IPO俨然成了核心员工的资本盛宴。
但盛宴的背后，却是多数早期职工股东被“排除在外”的现实。
2022年5月职工股规范前，泰金新能前身泰金有限曾有951名实际出资职工，其中包含代持人及西北院工会预留的份额，这些职工通过8名代持人持有高达58%的股权，是深度绑定企业早期发展的参与者。
随着上市筹备启动，因股东人数不符合首发要求，公司仅用90天便完成了801名职工的清退签字，平均每天敲定近9人。
这些职工以6.01元-9.73元的转让价格，将股权转给外部机构与持股平台，仅拿到股权转让款便与公司股权彻底脱钩。
两相对照，155名核心员工坐享超30倍浮盈的财富跃升，801名被清退的早期职工却只能成为公司资本进阶路上的“掉队者”——这场以“国产替代”为名的IPO，最终成了少数人的盛宴、多数人的错过。
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