大摩闭门会：邢自强、Laura Wang：全球震荡，何去何从

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（来源：纪要研报地）

Q:在当前全球市场震荡的背景下，中美两国在AI投资和发展的路径上有什么不同？

A:中美两国在AI发展路径上有所不同。美国采取重资产豪赌的方式，致力于实现最高精尖的人工智能（AGI），而中国则选择轻量化策略，主要关注铺开产业生态。这使得中国在某种程度上对AI泡沫风险的影响相对较小。

Q:为什么中国市场与美国市场的关联度较小，但仍然受到美股波动的影响？上周新加坡峰会中，讨论了哪些可能对中国市场产生风险的外部变化？

A:虽然中国市场与美国市场的关联度相比其他主要股票市场较小，但由于作为风险资产的一部分，两者在共振频率上有较高关联性。近期美股的大调整可能对中国市场造成一定影响。在峰会上，讨论的最大可能产生变数并对中国市场造成风险的外部变化是美股出现较大调整。在过去两周多的时间里，美股震荡幅度较大，叠加中国的一些科技、互联网和人工智能主题的震荡，以及其它相关因素，加大了市场的不确定性。

Q:对于当前市场环境，您对中国和美国股市的配置有何建议？

A:接下来会由Lora具体分享对中美股市接下来的配置建议。同时指出，虽然美股估值创新高，由人工智能相关的大盘股带动整体市场上涨，但这种架构可能会显得较为脆弱，若出现预料之外的崩盘情况，可能会引发市场雪崩效应。

Q:为何认为目前不需要过于紧张，尤其是对于12月份降息预期的改变？

A:经过分析，原本预计12月份会有一次降息，但现在美联储基于数据依赖性及政府停摆导致的数据不充分，可能会取消此次降息。大摩已将降息预期节奏调整为12月份不降息，但预计明年1月、4月及6月仍会有降息，这主要是时间点的变化，而非对整体降息预期的否定。此外，市场参与者结构变化（散户参与度提升和高频交易增多）也导致市场对降息预期的反应更为复杂，但大摩对美股明年的乐观展望并不基于对人工智能的极度乐观预期，而是认为行情将由全面扩散和普惠资本开支等因素驱动。

Q:美国企业层面人工智能的应用情况如何？

A:美国企业的人工智能已经进入初期普及和应用阶段。通过对比标普500成员公司的设备和表现，明显看到未来一年内，企业盈利数字层面因人工智能带来的正向变化将大幅上升。

Q:三季度美国上市公司业绩表现如何？对于美股估值的看法是什么？

A:在三季度业绩期报后，近60%的美国上市公司报告符合甚至超出预期，表明牛市并非仅由人工智能公司带动，整体市场表现较为稳健。尽管我们对美国股市持乐观态度，但估值进一步上升并非乐观的原因。目前美股估值接近23倍市盈率，而预期明年标普500指数的目标价为7800点，对应市盈率在22倍左右，低于当前市场交易的市盈率水平。

Q:为什么认为当前市场估值合理？

A:根据多年历史数据分析，只要企业的盈利增长保持在市场中位数以上，进入降息通道后，估值通常不会明显下调。目前预期标普500明年的盈利增长在17个百分点，相比市场共识的低teen level盈利增长点，仍较为乐观，并未体现出估值大幅回撤和资金面流动性萎缩的空间。

Q:对于明年美股整体走势有何判断？

A:预计美股将呈现普惠性和辐射性的正向趋势，建议从大盘股配置转向中小盘股，并将consumer discretion goods行业从原先的回避提升至overweight。同时，与2000年科技泡沫时期相比，当前市场估值水平较低，且上市公司的盈利水平和自由现金流收益率均优于当时。

Q:如何看待当前市场恐慌情绪及对中国的投资建议？

A:短期内市场可能出现因各种因素引起的震荡，但基于现有数据，没有看到需要进行极端操作的必要性。对于中国市场，估值缓冲尚存，且与中国全球资产联动性较低，即使出现波动，还有A股作为避风港。此外，对于明年的盈利预期较为谨慎，预期为6到7个百分点的增长，低于市场预期的15个百分点，认为市场预期过高。

Q:市场对于电商价格战影响下的盈利预期是否过于乐观？

A:目前市场对电商价格战能否有效停止并带来盈利触底反弹的乐观预期主要基于一些互联网上市公司尚未公布业绩的情况。在这些公司业绩公布之前，不建议对市场行为做过于激进的揣测。同时，消费、房地产销售等数据不佳也可能对消费产生压制效果，需要更多时间和数据来做出长期判断。

Q:在当前市场环境下，你们对投资策略有何建议？

A:我们建议采取稳健的投资态度和配置策略，即使面临低于市场预期的盈利预测和相对保守的估值，预计民生中国指数和A股市场在明年仍可能有小幅涨幅，不会大幅回调。我们基于一套严谨的数据、信息整合及分析框架进行决策，而非盲目跟随市场涨跌做激进调整。

Q:最近市场波动的原因是什么？

A:市场波动主要源于几个因素：一是十一黄金周长假期间，投资者对于持有中国股票资产的持有体验不佳，导致节前节后的持仓决策出现波动；二是中美贸易战的重新开启；三是四中全会后市场预期较为失望，认为政策中缺乏具体措施；四是年底临近，投资者趋于观望，进场热情降低；五是美股的震荡也影响了国内市场。

Q:在资产配置方面，你们有何建议？

A:我们倾向于在科技股中挑选长期业绩良好、增长确定性高的公司进行投资，并强调保持一定比例的红利股配置，如保险和香港独立性较强的公司等。这样的配置策略可以帮助抵消短期波动。

Q:对于金融股的选择，特别是银行股，您们怎么看？

A:我们持续看好银行股，尤其是其红利方面的表现。目前，银行按揭不良率形成率保持稳定，资本金缓冲充足。尽管近期银行直接拍卖地产的现象增多，但主要集中在消费贷、小微等领域，而按揭类贷款违约率低，且不良率仍在可控范围内。此外，开发贷不良消化已进入攻坚阶段，总体来看，银行与房地产相关的风险较为可控，不良贷款的消化是一个逐年稳定的过程，对银行拨备压力逐年减轻，并且有足够的空间消化新的不良贷款。

Q:信贷方面，最近几个月贷款增速的变化如何？

A:最近几个月，贷款增速已明显放缓并回到6%左右的合理水平。其中，按揭和基建相关贷款增速大约在4到5之间，制造业贷款正在向合理速度转变，小微企业的贷款也保持在合理投放状态。这意味着前期高速发放的贷款正在持续被消化，未来高风险贷款的形成率将明显放缓。

Q:息差方面的情况如何？

A:息差方面企稳趋势明显，预计会在明年年中或年初逐渐企稳。整体金融资产利率也在企稳，供需双方趋于平衡，不再过度支持高风险领域。预计在2027年左右，中国有望走出通缩，目前制造业投资增速已低于需求，进入合理增长和全面消化风险的过程。

Q:对于未来一两年金融风险的看法是什么？

A:预计在未来一两年，风险将有序消化并逐渐下降。利率方面，若中国在2027年能走出通缩，在合理定价环境下，监管将支持金融机构对贷款进行合理定价，部分银行可能会提高贷款利率以覆盖长期风险，有助于不良贷款的消化。这将有利于金融股持续反弹。

Q:保险行业在当前环境下的表现和前景如何？

A:保险行业被认为是一个成长型行业，尤其在中国储蓄率较高且家庭有较多储蓄支持养老的背景下。过去十年保险产品平均增速超过10%，预计未来保费增长在10%到15%左右，加上金融资产利率稳定及股市进入慢牛行情，保险估值有望从当前八九倍PE逐渐提升至反映低风险高质量增长的水平，有望实现双位数PE估值。

Q:银行板块的现状及展望是怎样的？

A:银行板块目前面临稳定分红与息差逐渐见底的挑战，尽管未来几年贷款需求放缓，但十四五开局之年会有重大项目支撑，使得资产负债表实现合理增长，收入增长见底反弹，利润也会有所回升。因此，银行估值将持续稳定并略有回升，同时稳健的股息收益使其在全球波动环境下成为较好的选择。

Q:对于AI投资周期和中国互联网AI投资有何看法？

A:美国对AI是否存在泡沫的担忧与中国情况不同，美国在基础设施上有大规模投资，并且一些AI公司的收入展望较为积极。尽管如此，要实现这些收入目标并不容易，需要与更明显的投资回报相匹配。目前，OpenAI的部分市场份额被谷歌等公司侵蚀，因此可能不是整个AI领域的泡沫，而是个别公司如OpenAI面临较大压力。在中国，也需关注类似美国的情况，但目前尚无明确证据表明中国存在AI泡沫风险。

Q:在AI领域的投资和竞争方面，目前的情况如何？

A:目前AI领域尚无激烈的竞争格局，各大语言模型如腾讯和阿里等公司都在云和应用层面尝试推出产品并寻求变现。尤其是在芯片方面，腾讯在最近七个月已将美国芯片更换为国产芯片，并通过租赁第三方专利来减少采购，但预计在未来几个月国产芯片采购量会增加，capex也会相应上升。此外，腾讯在底层大语言模型上进行了重大升级，有望在今年年底或明年年初推出一个大模型更新版本，这可能带来较大突破并推动AI应用的发展。

Q:对于阿里在AI和云业务上的表现及未来发展有何看法？

A:阿里在业绩方面的表现积极，云和AI的capex保持乐观态度，预计云收入增长会超过32%的预测，甚至有可能更高。阿里在大会上表示将积极提高资本支出，并且对阿里作为AI股的潜力持肯定态度。

Q:房地产市场现状及未来展望如何？

A:对于房地产市场，高线城市企稳可能要等到2027年，主要原因在于消化前期房地产过剩的过程复杂且痛苦。房地产市场的动态演化过程中，库存、租金率与房贷利率等指标的变化会强化房价下行预期，而政策单点突破的效果往往不及预期。尽管讨论了房地产救助的上中下策，但根本原因在于市场供需与价格预期的相互作用，决定了房地产市场可能需要经历一个较长的调整期以彻底消化过剩。在此期间，财政贴息等政策手段有助于缓解二手房抛售压力，但总体上房地产仍将继续调整。

Q:在房地产方面，您认为房地产市场何时能够走出L型拐点？中国内需政策明年如何发力？

A:基于中性假设，即地产销售在明年下半年同比企稳，而新房开工继续萎缩，高线城市库存水平要回到历史中枢可能要等到2027年，届时房地产可能才能真正走出L型拐点。消费方面明年预计平稳放缓，投资端将以高质量基建托底，如地下管网建设、能源转型投资（特别是储能设备）。同时，消费政策可能在明年下半年有所调整，例如通过以旧换新政策延续、拓宽资金用途至快销品和服务行业，并探讨对服务业消费的支持措施。

Q:投资端有何政策意图？

A:政策意图是依靠高质量基建来阻止下半年投资快速下滑的趋势，具体包括地下管网建设和能源转型投资的继续。特别金融工具虽已发放完毕，但实际使用进度慢，其政策效应可能在年底或明年年初开始体现。

Q:制造业投资情况及展望如何？

A:随着三季度制造业投资下滑，部分原因是反内卷政策的影响，预计明年制造业投资与基建投资有望重回低单位数温和增长，意味着内需将平稳放缓，投资有明确托底，消费政策调整可能发生在明年下半年。

Q:对于外贸和中美关系的看法是什么？

A:预计出口明年将略微放缓但仍保持韧性，主要原因是今年抢出口后的回补效应减弱以及人民币有效实际汇率企稳。中美关系方面，尽管不确定性和短期噪音存在，但升级的可能性相比以往降低，预计未来1到3年内中美关系将较为稳定。

Q:当前房地产市场面临哪些困难以及可能的政策支持？

A:当前房地产市场面临房价下跌、需求下滑等问题。有传言称可能出台新一轮房地产支持政策，如全国范围内的新增个人住房贷款贴息、提高房贷专项扣除、降低住房交易契税等。但这些政策目前仍处于初期讨论阶段，具体细节、资金规模和实施可能性有待进一步观察。

Q:贴息政策可能存在的广度、力度及持久度问题有哪些？如果推出大力度贴息政策，会对房地产市场有何影响？

A:贴息政策广度上可能只针对新增贷款，这可能导致社会矛盾和二手房市场活跃；贴息力度需足够吸引购房者，尤其是考虑租金收益率与房贷利率的关系；持久度方面，需要长期贴息才能有效改变居民购房预期。资金需求方面，大规模贴息可能导致每年高达数千亿的资金投入，且需配合长年期贴息才能形成有效刺激。大力度贴息政策能在需求端释放购房需求，尤其是对刚需群体；同时降低业主持有成本，减轻断供风险并缓和房价负螺旋式下降。然而，贴息政策的效果还需结合库存消化情况和其他相关政策来综合判断。