礼来制药冲击1万亿美元市值之际，药明康德却跌跌不休

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截止到北京时间11月21日收盘，礼来制药(LLY.US)收盘市值达9863亿美元，距离成为全球首家市值达到1万亿美元的医药公司，仅一步之遥。与股票市值同步登顶“药王”的还有替尔泊肽的销售数据，2025年前三季度，礼来制药销售Mounjaro约155.56亿美元、销售Zepbound约92.81亿美元，合计销售替尔泊肽248.37亿美元，正式超越默沙东的帕博利珠单抗（K药），成为全球新"药王"。

图片说明：礼来前三季度销售数据，数据来源于礼来财报

而帮助礼来制药登顶全球“药王”的核心“功臣”(02359.HK，603259.SH)，却结结实实的来了一波“跌麻了”，尤其是在礼来制药和药明康德分别披露三季报后，前者气势如虹一路向北、后者萎靡不振一路向南。

图片说明：药明康德股价走势与礼来制药大幅偏离，数据来源于Wind

更令人伤心的是，对于创新药行业景气度先行指标、美债利率反向指标的XBI，似乎对药明康德也起不了什么指引作用了。如果用一个词来形容药明康德（包括药明生物、药名合联等）近期的股价表现，“脱锚”或许是非常贴切的。

图片说明：药明康德股价走势与标普生物科技ETF大幅偏离，数据来源于Wind

起了个大早、赶了个晚集的诺和诺德

如果说这个世界上谁是最痛恨药明康德的，丹麦诺和诺德(NVO.US)要说第一，怕是没人敢说第二。

还记得当初礼来制药CEO在白宫发言时，突然晕倒的诺和诺德高管吗？彼时特朗普首次开通“TrumpRx”渠道，诺和诺德的司美格鲁肽注射液价格将从每月1350美元降至平均350美元；礼来的替尔泊肽注射液和待监管审批的口服药，将从每月1086美元降至平均346美元。若未来FDA批准口服版司美格鲁肽，或两家公司的其他口服药，定价将为每月150美元起。

图片说明：特朗普对减肥药施行“以价换量”，数据来源于白宫文件

如果说特朗普公布协议的当天，市场还对“以价换量”的“集采”定价抱有质疑态度，那么今天美股市场已经通过股价公布了答案，礼来制药的股价一飞冲天，诺和诺德的股价就如同晕倒在白宫的高管一样，不能说凉透了，但感觉也不是很远了。

图片说明：作为减肥药的先行者，诺和诺德的股价完败于礼来制药，数据来源于Wind

2024Q2之前，诺和诺德还是超越荷兰ASML和法国LVMH的“欧洲一哥”，但这份荣誉并没有持续太久，诺和诺德沦落到今天的地步，显然药明康德有着巨大的功劳。

同样是面对供不应求的GLP-1药物，谁先上市谁就能占领市场、占领消费者心智的局面，产能和效率为王的关键时刻，礼来选择了找药明康德合作，而诺和诺德选择了自建产能。

有了药明康德，礼来不仅可以在12个月以内实现多肽原料药新产能的大规模投产和上量，还可以有效降低成本（化学固相合成）；而诺和诺德自建原料药产能周期少则三年、多则五年，速度慢不说原料药成本还很高（微生物发酵合成），现在又高价收购了原料药工厂，还要再改造很长时间才能投产。

更重要的是，有了药明康德的助力，能使礼来用更多精力专注于多靶点药物的研发，随着2026年礼来双靶点替尔泊肽的上市，单靶点的司美格鲁肽将更加被动。

换句话说，礼来选择与药明康德合作，更像是21世纪产业链分工下该有的思维，而诺和诺德更像是20世纪的固步自封思维，药明康德的价值，毫无疑问在礼来制药身上体现的淋漓尽致：速度、效率、成本、快速响应。

图片说明：司美格鲁肽的市场份额面对替尔泊肽正在节节败退，数据来源于高盛

药明康德到底是在跌什么呢？

毫无疑问，药明康德的价值已在礼来与诺和诺德的竞争中得到充分体现，而特朗普“以价换量”的“集采”政策后，礼来的股价表现也已经充分消除了关于替尔泊肽爆量的疑虑，既然答案都有了，都已经开卷考试了，药明康德那喋喋不休的股价到底是表达了什么呢？

是在跌多肽产能过剩的疑虑吗？显然礼来的股价并不支撑这个逻辑。

是在跌中美关系的疑虑吗？可是中美关系刚刚有所边际好转，况且去年那么难的《生物安全法案》都扛过来了，现在更不值得忧虑。此外药明康德已在费城、特拉华州、新泽西州建厂，关税伤害预期可以降到最低。

是在跌药明康德的业绩或估值吗？可是药明康德的二季度业绩就已经大幅beat预期，三季度业绩同样出色，新订单表现仍然亮眼，叠加XBI的股价已经趋势上行，不支持行业景气度出现向下拐点。此外，按PE(TTM)计算，药明康德目前已处于过去5年20%的分位数水平，跌估值的逻辑显然也说不通。

图片说明：药明康德过去5年估值变化，数据来源于Wind

或许永远也讲不清楚，药明康德到底在跌什么，然而就药明系的产业链地位、业绩表现、订单表现来说，或许未来在估值上对标赛默飞世尔科技和IQVIA，也未必不是一件不可能的事。