【浙商宏观||李超】经济周周看：本周经济景气度延续回落
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（来源：李超宏观研究与资产配置）
分析师：李超/林成炜/何佳烨/潘高远/费瑾/王瑞明
研究助理：汤子玉
具体参见2025年11月16日报告《经济周周看：本周经济景气度延续回落——宏观经济周度高频前瞻报告》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
全文约8000字，阅读大约需要16分钟
基于前期报告《经济周周看：整体向上，生产偏强，需求涨跌互现——宏观经济周度高频前瞻报告》中构建的生产端景气周度跟踪框架，我们进一步编制GDP周度高频景气指数，更好地综合把握经济景气强度及变化方向。
从我们构建的GDP周度高频景气指数历史回溯来看，GDP周度高频景气指数在趋势、节奏上与月度GDP的趋势节奏有较好的拟合度，例如2024年二季度的回落、三季度筑底与四季度的大幅改善得到较好拟合，在拐点上有较好提示。未来随着高频数据质量的进一步完善，有望更好地拟合周度GDP，使其在弹性强度上更为准确。
GDP周度高频景气指数本周（截至11月15日）为4.7%，与上周修订值4.8%略有回落，或表征经济增长景气有所放缓。
从生产端来看，服务业、工业高频指标较上周双双回落。
从需求端来看，内需偏弱，外需韧性仍强。
从价格端来看，消费品价格持平，工业品价格反弹。
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GDP高频：GDP景气度较上周略有回落
1）GDP周度高频景气指数（截至11月15日）有所回落
基于前期报告《经济周周看：整体向上，生产偏强，需求涨跌互现——宏观经济周度高频前瞻报告》中构建的生产端景气周度跟踪框架，我们进一步编制GDP周度高频景气指数，更好地综合把握经济景气强度及变化方向。
从我们构建的GDP周度高频景气指数历史回溯来看，GDP周度高频景气指数在趋势、节奏上与月度GDP的趋势节奏有较好的拟合度，例如2024年二季度的回落、三季度筑底与四季度的大幅改善较好拟合，在拐点上有较好提示。未来随着高频数据质量的进一步完善，有望更好地拟合周度GDP，使其在弹性强度上更为准确。由于模型使用数据的更新频率不同，随着模型数据持续更新，数据质量提升，对前两周GDP测算进行相应修订。
最新GDP周度高频景气指数（截至11月15日）为4.7%，较前一周修订值4.8%略有回落，或表征经济增长景气有所放缓。
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生产高频：服务业、工业高频指标较上周双双回落
从我们选取的高频指标上来看，从生产端来看，服务业、工业高频指标较上周总体回落。其中服务业方面略有回落，本周11城地铁客运量较上周小幅下降，但仍高于去年同期；金融市场成交金额较上周小幅回落，但仍高于去年同期；商品房成交面积有所回升，但大幅低于前两年同期。
工业景气总体较前期小幅回落。其中，汽车全钢胎开工率小幅回落，但仍高于去年同期，表征汽车制造业有所放缓；费城半导体指数较上周略微回落，但仍高于去年同期，或表征计算机制造业有所趋缓；生铁重点企业日均产量较前期有所回升。
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需求高频：内需偏弱，外需韧性仍强
1）消费高频：消费景气度持续下行
根据社零高频指数，预计当周社零同比增速分别为+2.9%，出行景气度有所回升，地产仍是核心拖累项，但降幅有所收敛：
分析具体的消费高频指标，从地铁客运量的数据来看，当周12个主要城市地铁客运量同比分别为+6.5%（前值+4.0%），10月初受国庆长假影响，12城市地铁客运量出现明显阶段性回落，随后随着节后复工复课推进，客流自10月中旬起逐步修复。进入11月上旬（11月10日当周），前期假期和天气等因素的干扰基本消退，工作日通勤出行和“双十一”相关商圈消费出行有所增加，带动7日移动平均客运量进一步回升，基本回到节前高位水平。此外近期我们关注到航空出行的量价数据也出现了一定程度的回升，我们提示量的方面主要受国庆+中秋叠加形成8天超长黄金周，叠加拼假可接近半个月促使长线游和跨省游需求集中释放；价的方面，2025年9月，民航局通过电视电话会明确要求航司避免低价恶性竞争，并启动航线成本测算，政府引导下的有序纠偏对价格也形成支撑，使得航空出行数据出现量价边际改善。
商品房销售面积数据显示，当周30大中城市商品房成交面积同比为-25.9%（前值-41.6%）；WTI现货价数据显示，当周均价为59.7美元/桶（前值60.1美元/桶）；成交量数据显示，当周轻纺城成交量同比为-21.0%（前值-2.5%）；南华指数显示，当周南华农产品指数同比为-3.7%（前值-4.4%）。
2）基建高频：实物工作量持续走弱
近期建筑业周度高频数据：实物工作量走弱。近期螺纹钢表观需求、石油沥青装置开工率、磨机运转率、水泥发运率均继续走弱。资金面上，近期工地综合资金到位率约为59.76%，弱于去年同期的64.90%，但其中房建工地资金到位率继续走强至53.24%，强于去年同期的48.69%。新增专项债方面，截至11月15日全国地方政府新增专项债发行累计41492亿元，占今年政府工作报告原有设定目标的94%，年内新增专项债发行发行接近尾声。城投债净融资方面，截止11月15日全国各地城投债净融资累计-5550亿元，年内负增走阔。
3）地产高频：地产销售环比上行，土地成交环比下行
地产市场本周地产销售环比上行，土地成交环比下行。
1）新房成交方面环比上行：截至11月15日，当周30大中城市商品房成交146万平方米，较上周增加9万平方米，环比升7%，同比降34%。累计值方面，2025年至今商品房累计成交面积7798万平米，2025年累计同比降8.03%，较上周累计同比降7.32%下行。结构上来看一、二、三线城市累计增速本周整体下行，分别为-6.25%、-8.85%、-8.43%，上周累计同比增速分别为-4.82%、-8.40%、-8.04%。
2）二手房挂牌指数方面，本周一、二线城市挂牌价呈现下行趋势。一线、二线城市挂牌价较上周分别降0.7%，0.4%，挂牌量较上周分别升46.3%、24.3%。
3）土地市场本周环比下行。截至11月9日，当周100城土地成交631万平方米，较上周减少1953万平方米。
4）出口高频：集装箱吞吐显示当周出口明显上行
吞吐量方面，截至11月9日当周集装箱吞吐量680.9万标准箱，较上周671.8万标准箱明显上行。2025年以来累计同比增速5.00%，较上周4.97%边际上行。关注关税冲突下，企业建立海外仓跨境囤货对出口节奏的扰动。
美国数据到港集装箱环比下行，对中国下行。截至11月6日当周，美国总进口集装箱到港50.3万标准箱，环比下行8.7%，美国包含自中国进口商品的集装箱到港17.2万标准箱，环比下行17.4%。中国对美出口离港后主要有海运（美东航线26-48天，美西航线14-20天）、清关（2-5天）、交货（1-7天）三个步骤，美国实际到港集装箱量表现延迟于中国出口数据。
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物价高频：工业品价格有所回暖，消费品持平
综合分析，近期消费品价格大体持平，工业品价格季节性好转。据农业农村部监测和我们测算，截至11月16日当周，“农产品批发价格200指数”环比上周上涨0.37%，全国农产品批发市场猪肉平均价格环比上周下跌-0.19%，重点监测的28种蔬菜平均价格环比上周上涨0.14%，重点监测的6种水果平均价格环比上周上涨0.54%。
基于更多结构化的数据以及细分领域的信息，我们可以较为清晰地看到，2025年第45周（2025年11月3日至11月9日）的必选品价格在结构上呈现如下方面的特征。 对于消费品价格，我们建议关注“企业盈利→就业扩大→工资上涨→消费增长”的良性循环，本质上CPI的拐点更多依赖于总需求侧的企稳。
第一，主要畜产品价格略有波动，鸡蛋持续下跌。2025年第45周（2025年11月3日至11月9日）猪肉批发市场周均价每公斤18.03元，环比涨0.3%，同比低25.9%；牛肉批发市场周均价每公斤66.36元，环比涨0.1%，同比高9.0%；羊肉批发市场周均价每公斤62.72元，环比跌0.1%，同比高6.4%；白条鸡批发市场周均价每公斤17.54元，环比跌0.1%，同比低1.3%。鸡蛋批发市场周均价每公斤7.26元，环比跌0.5%，已连续6周小幅下跌，累计下跌13.6%，同比低30.0%。
当前我国生猪产业正处于第六轮猪周期，产能增长压制猪价的趋势并没有改变，预计猪价反弹力度不强。我国猪肉产量和消费量占肉类的六成左右，当前我国生猪产能阶段性偏高。相比过往几轮周期，本轮周期至今呈现周期缩短、短期波动加剧、产能韧性偏强、旺季不旺或淡季不淡的特征。供需格局方面，由于消费缓步复苏，而猪肉供给相对充足，供强需弱的格局显著。短期来看，随着年底与腌腊肉需求时点到来，基础需求有望季节性调整，使得猪价可能近期有小幅修复预期，当前仍处于等待时点。
第二，蔬菜价格继续上涨。2025年第45周（2025年11月3日至11月9日）重点监测的28种蔬菜周均价每公斤5.74元，环比涨1.4%，已连续4周上涨，累计上涨16.9%，同比高9.5%。分品种看，21种蔬菜价格上涨，7种下跌。其中，韭菜价格涨幅较大，环比涨17.9%，洋白菜、莴笋、冬瓜、芹菜、生菜和茄子价格环比分别涨6.7%、5.9%、5.9%、5.9%、5.9%和5.7%，其余品种价格涨幅在5%以内；平菇、油菜、黄瓜、西葫芦、菠菜、香菇和莲藕价格环比分别跌7.0%、6.7%、4.5%、3.9%、3.0%、0.6%和0.3%。
随着逐步入冬后各地天气转冷，受低温气候与极端天气频发、北方蔬菜产区持续秋雨、种植运输成本上升影响，部分蔬菜价格明显上涨，同时秋季蔬菜换茬季是传统蔬菜价格上涨阶段，导致菜花、菠菜、莴笋这类受气温影响较大的蔬菜菜价上升明显。而随着南方冬春蔬菜陆续上市，后续价格逐步趋稳，当前价格的环比上涨走势依旧处于往年正常区间。
第三，水果价格均价略有上涨。2025年第45周（2025年11月3日至11月9日）重点监测的6种水果周均价每公斤7.05元，环比涨0.3%，同比低1.4%。分品种看，西瓜、巨峰葡萄、富士苹果和鸭梨周均价环比分别涨1.5%、1.2%、0.9%和0.6%；香蕉和菠萝周均价环比分别跌1.4%和1.0%。
水果市场总体出于供大于求的形势中。随着科技创新推动水果单产继续提升，贸易便利化增加了水果的进口量和品种，水果供给充足，水果价格上涨空间有限。从供给端看，由于水果比较收益较高拉动市场主体种植积极性，尤其是一些特色、优势品种种植面积不断扩大，但受水土资源短缺的刚性约束，水果种植面积继续扩大的空间有限，整体保持基本稳定。在品种、砧木、种苗繁育、机械装备等方面科技创新驱动下，加之老旧果园改造升级、优势产区集聚、标准化绿色生产体系构建等，水果单产继续提高。此外，随着消费者高品质、差异化和个性化需求的增加，高质量、新奇特、适合采摘观赏和加工产品类型丰富的水果消费将进一步增加，水果价格持续增长，但产能过剩、同质化的普通水果价格将呈下降态势，水果价格两极分化加剧。
第四，水产品价格涨跌互现。2025年第45周（2025年11月3日至11月9日）白鲢鱼、鲫鱼和花鲢鱼批发市场周均价每公斤分别为10.16元、19.55元和16.64元，环比分别涨1.4%、0.3%和0.1%；草鱼、大带鱼、大黄花鱼和鲤鱼批发市场周均价每公斤分别为16.76元、39.60元、42.85元和13.85元，环比分别跌0.6%、0.5%、0.3%和0.1%。
综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量逆周期政策发力和消费需求的渐次改善，并考虑经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，我们预计CPI正处于温和回升的过程中。
工业品方面，我们理解， “反内卷”将聚焦依法依规治理企业无序竞争、重点行业产能治理与规范地方招商引资行为等三方面，需求侧的吸纳能力或决定PPI的上行速率。目前的政策组合更多指向提振信心，我们认为终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察。特别是具有针对性的增量总需求侧政策陆续出台后，才有可能进一步判定PPI的持续性反弹信号。综合来看，当前“反内卷”得到中央持续定调有助于改善市场预期，但短期内或以控制增量为主，优化存量为辅。近期生产资料价格基本回归常态化运行轨道，需重点关注国际定价品种对国内价格的影响。
按照党中央、国务院决策部署，国家发展改革委会同财政部、中国人民银行等有关方面，组织国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行，加快新型政策性金融工具资金投放。截至目前，5000亿元资金已全部投放完毕，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。本次新型政策性金融工具加大了对经济大省的支持力度，同时还支持了一批符合条件的重要行业、重点领域民间投资项目，带动相关工业品价格预期有效好转。
一是煤炭价格持续回升。近期，进口煤市场情绪继续提升，进口商投标价格重心整体上移，由于港口内贸煤价连续上涨且涨幅较大，使进口煤与内贸煤价差优势提升，加上冷空气预期来临，北方多地提前供暖，取暖用煤需求稳步攀升，电厂采购意愿提升，动力煤冬储阶段性补库。同时钢厂开工积极，铁水产量维持高位，为炼焦煤需求提供刚性支撑。
二是水泥价格出现企稳迹象。虽然今年8月以来，供给面水泥产能反内卷错峰生产执行情况较好，但随着北方进入销售淡季，需求持续减弱，熟料库存压力增大，在地产尚未回稳、基建拖动有限背景下，水泥需求仍将承压。但行业“反内卷”意识持续增强，水泥行业利润将出现一定程度修复。
三是钢材价格边际好转。工业品库存拐点将至与‘反内卷’措施推进共振，或给钢材市场带来积极变化。据对全国重要钢材批发市场调查，11月份钢材批发市场销售价格预期指数、购进价格预期指数分别为53.98%、61.7%，比上月分别上涨7.31和7.24个百分点，均位于50%分界线以上，反映出市场情绪较上月略有好转，市场对11月钢材价格持谨慎乐观态度。
目前来看，积极的财政政策推动基建落地与制造业提振，为钢材市场价格提供了一定支撑，尽管迈入传统淡季，但环保限产政策持续发力，原料成本支撑相对稳定，受采暖季限产供应预期收缩以及部分地区基建项目年末阶段性需求释放等因素影响，市场价格下行空间相对有限。
风险提示
经济结构转型，传统指标对经济的拟合度下降。当前随着新型工业化的转型、制造业绿色化发展、经济高质量转型等因素，高频指标因经济结构的变化对经济基本面指标的同步性或领先性有所变化。
地缘政治博弈强度超预期。当前特朗普政策具有较大不确定性，贸易诉求或谈判态度可能过于强硬，导致中美博弈的烈度超预期。外部冲击对经济基本面指标的影响无法全面反映在高频数据中。
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