【中国银河宏观】8月通胀上行幅度有限，美联储降息路径未受扰动——8月美国CPI数据

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CPI同比加速至2.9%，核心3.1%：8月美国CPI非季调同比由7月的2.7%升至2.9%，核心CPI同比升至3.1%，均在市场预期范围。季调环比CPI为0.40%，核心CPI为0.30%，与前月持平，整体仍属温和。一方面，食品价格环比有所扩大，果蔬和牛肉涨幅突出，禽流感冲击减弱后鸡蛋价格继续回落；另一方面，能源环比由负转正，汽油反弹推动同比降幅收窄，但需求不足使其难以形成新中枢；核心商品在关税效应和库存调整下延续温和上涨，二手车、服装和家居用品价格均走高，涨价商品广度较7月有所扩展；核心服务环比同样回升，但动能集中在机票，医疗服务反而回落，显示整体需求仍显疲弱；居住成本保持在缓慢下行轨迹，对冲了部分上行压力。

食品涨幅扩大但主要由果蔬与肉类驱动，禽流感影响消退后食品价格整体仍可控：食品方面，8月食品价格同比升至3.2%，前值2.9%；环比上涨0.5%，前值为0。家用食品环比上涨0.6%，同比升至2.7%，其中果蔬环比上涨1.6%（番茄+4.5%、苹果+3.5%），肉类禽类鱼类蛋品环比上涨1.0%（牛肉+2.7%），鸡蛋环比下降4.8%，同比涨幅由27.3%回落至18.5%。外出就餐环比上涨0.3%，同比回升至3.9%。

去年同期基数较低，能源同比拖累边际减弱，未来数月对CPI的支撑作用可能增强：能源方面，能源价格同比小幅转正至0.2%，前值-1.6%；环比上涨0.7%，前值-1.1%。汽油环比上涨1.9%，同比仍下降6.6%；天然气环比下降1.6%，同比上升13.8%；电力环比上涨0.2%，同比上升6.2%。短期油价受地缘扰动支撑，但需求不足限制中枢抬升。

核心商品涨价的广度与幅度均有所扩展，部分耐用品受关税影响涨幅明显：核心商品方面，同比升至1.5%，前值0.7%；环比上涨0.3%，前值0.2%。分项中，新车环比上涨0.3%，二手车环比上涨1.0%，服装环比上涨0.5%，家居用品环比上涨0.2%，医疗商品环比下降0.3%。随着库存效应消退，关税传导或将在未来逐步被官方数据捕捉。

服务价格整体仍偏温和，居民储蓄率回升抑制需求，有助于对冲商品价格的上行：核心服务方面，不含居住部分同比升至4.0%，前值3.8%；环比上涨0.4%，前值0.3%。医疗服务环比下降0.1%，机票环比大幅上涨5.9%，交通运输服务环比上涨0.2%，教育与通信服务环比上涨0.1%。

年内居住成本同比有望向3%靠拢，继续成为抑制CPI上行的重要力量：居住成本方面，同比继续下降至3.6%，前值3.8%；环比放缓至0.2%，前值0.3%。主要居所租金和业主等价租金环比均维持在0.3%，外出住宿环比上涨2.3%。领先的新签租金指标显示未来仍有进一步放缓空间。

8月通胀回升主要源于结构性因素而非全面需求扩张，上行幅度总体可控：结合高频数据与基数效应，三季度通胀仍呈温和上行，但“暂时性”特征未改。市场预期美联储将在9月、10月和12月各降息一次，全年累计75个基点宽松路径进一步强化。CPI数据并未构成推迟降息的硬约束，反而验证了暂时性上行、整体可控的判断。结合就业趋软与消费边际走弱，政策窗口已经打开。我们仍然维持美联储年内降息两次的判断，当前通胀和就业特征并未为快速宽松创造条件。三、四季度居民消费价格指数仍将处于全年高点，核心通胀大致维持在3.3%左右，难以支撑连续降息。同时，就业市场的边际走弱并不足以迫使政策大幅转向，失业率年内大概率维持在4.4%上方。

对于资产配置：降息预期将推动美债收益率曲线进一步陡峭化，美元阶段性承压，黄金与美股成长股有望继续受益，但关税与能源扰动的尾部风险意味着美联储降息节奏仍可能维持“逐次确认”而非一次性前置。

正文

一、关税和能源扰动有限 ，8月通胀温和回升

美国劳工统计局（BLS）公布8月消费者价格指数（CPI），非季调同比增速由7月的2.7%上行至2.9%，符合市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比升至3.1%，同样处于预期区间。季调环比方面，CPI增速为0.40%，核心CPI环比0.30%（环比涨幅与前月持平），整体仍属温和。

8月CPI的回升特征延续了年中以来的走势：一方面，食品价格环比有所扩大，果蔬和牛肉涨幅突出，禽流感冲击减弱后鸡蛋价格继续回落；另一方面，能源环比由负转正，汽油反弹推动同比降幅收窄，但需求不足使其难以形成新中枢；核心商品在关税效应和库存调整下延续温和上涨，二手车、服装和家居用品价格均走高，涨价商品广度较7月有所扩展；核心服务环比同样回升，但动能集中在机票，医疗服务反而回落，显示整体需求仍显疲弱；居住成本保持在缓慢下行轨迹，对冲了部分上行压力。

（1）食品方面，8月食品价格同比升至3.2%，较上月的2.9%有所加快；环比上涨0.5%，前值为0。家用食品环比上涨0.6%，同比升至2.7%，其中果蔬环比上涨1.6%（番茄+4.5%、苹果+3.5%），肉类禽类鱼类蛋品环比上涨1.0%（牛肉+2.7%），鸡蛋环比下降4.8%，同比涨幅从27.3%降至18.5%。外出就餐环比上涨0.3%，同比回升至3.9%。整体来看，食品价格涨幅扩大，但主要由果蔬与牛肉推动，禽蛋价格回落使涨幅整体可控。

（2）能源方面，能源价格同比小幅转正至0.2%，前值为-1.6%；环比上涨0.7%，前值为-1.1%。其中汽油环比上涨1.9%，但同比仍下降6.6%；天然气环比下降1.6%，同比上涨13.8%；电力环比小幅上涨0.2%，同比上涨6.2%。整体来看，能源环比反弹主要受油价扰动，但需求不足抑制中枢上移，去年同期低基数使得同比拖累边际减弱，未来几个月可能对CPI形成正向支撑。

（3）核心商品方面，同比升至1.5%，前值为0.7%；环比上涨0.3%，较前值0.2%有所扩大。分项来看，新车环比上涨0.3%，二手车环比上涨1.0%，服装环比上涨0.5%，家居用品环比上涨0.2%，医疗商品环比下降0.3%。核心商品价格的广度和幅度均有所提升，部分耐用品受关税传导带动涨幅明显。未来库存效应减弱后，关税冲击可能逐步在通胀数据中体现。

（4）核心服务方面，不含居住部分同比升至4.0%，前值为3.8%；环比上涨0.4%，前值为0.3%。其中医疗服务环比下降0.1%，机票环比大幅上涨5.9%，交通运输服务环比上涨0.2%，教育与通信服务环比上涨0.1%。整体来看，除机票外，服务价格环比涨幅依旧温和，居民储蓄率上升和消费需求趋缓对服务需求形成压制，有助于抵消商品项的通胀压力。

（5）居住成本方面，同比继续下降至3.6%，前值为3.8%；环比放缓至0.2%，前值为0.3%。主要居所租金和业主等价租金环比均维持在0.3%，外出住宿环比上涨2.3%。领先的新签租金指数显示未来仍有进一步放缓空间，年内居住成本同比有望向3%靠拢，成为抑制CPI上行的重要力量。

综合来看，8月通胀回升主要源于结构性因素而非全面需求扩张，上行幅度总体可控。结合高频数据与基数效应，三季度通胀仍呈温和上行，但“暂时性”特征未改。市场预期美联储将在9月、10月和12月各降息一次，全年累计75个基点宽松路径进一步强化。CPI数据并未构成推迟降息的硬约束，反而验证了“暂时性上行、整体可控”的判断。结合就业趋软与消费边际走弱，政策窗口已经打开。我们仍然维持美联储年内降息两次的判断，当前通胀和就业特征并未为快速宽松创造条件。三、四季度居民消费价格指数仍将处于全年高点，核心通胀大致维持在3.3%左右，难以支撑连续降息。同时，就业市场的边际走弱并不足以迫使政策大幅转向，失业率年内大概率维持在4.4%上方。

对于资产配置而言，降息预期将推动美债收益率曲线进一步陡峭化，美元阶段性承压，黄金与美股成长股有望继续受益，但关税与能源扰动的尾部风险意味着美联储降息节奏仍可能维持“逐次确认”而非一次性前置。

二、商品通胀有所提升，服务环比涨幅温和

三、风险提示

(1)美国总需求下滑的风险

(2)特朗普政府关税政策意外大幅调整的风险

(3)美债市场出现大幅波动的风险

本文摘自：证券2025年9月12日发布的研究报告《8月通胀上行幅度有限，美联储降息路径未受扰动——8月美国CPI数据》

分析师：张迪 S0130524060001；于金潼S0130524080003

研究助理：吴佳文

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。