博士眼镜再融资：线下门店整体盈利能力降低之下，此次募投项目建设的必要性与合理性存疑

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连锁股份有限公司（以下简称“博士眼镜”或发行人，股票代码：300622.SZ）为一家从事眼镜零售连锁经营企业，公司业务并不涉及眼镜生产环节，其经营重点为品牌运营和销售渠道。截至2024年末，博士眼镜旗下拥有557家连锁门店与六大眼镜零售品牌。2025年4月，深交所正式受理了博士眼镜向不特定对象发行可转换公司债券的申请文件。此次博士眼镜拟募集资金总额为不超过人民币37,500.00万元，并在扣除发行费用后计划用于连锁眼镜门店建设及升级改造项目、总部运营管理中心及品牌建设项目、数字化平台升级建设项目以及补充流动资金。此次发行的保荐机构为平安证券，审计机构为政旦志远会计师事务所。

就报告期内发行人经营业绩来看，2024年博士眼镜已出现营收增长乏力、净利润显著下滑的境况。公司全年实现营业收入为120,281.61万元，同比增速仅为2.29%；而发行人同期扣非归母净利润则已下滑至8,847.60万元，同比减少达24.03%。虽然其2024年的经营业绩并不令人乐观，但或受益于公司业务搭上了AI智能眼镜市场概念热点，博士眼镜的股价于2024年8月起开始出现快速攀升。而在股价飙升之下，随之而来的则是博士眼镜大股东与实控人相继纷纷逢高大量减持公司股份。

且需要特别注意的是，博士眼镜作为AI智能眼镜概念股的成色也可能不高。发行人于年报中表示，公司该项业务主要致力于智能眼镜“最后一公里”的验配服务。而由此可见，虽然博士眼镜目前已与已与业内头部智能眼镜厂商星纪魅族、雷鸟创新等多家品牌开展合作，但就其合作内容来看，发行人的业务仍然侧重于品牌运营及销售渠道。而在智能眼镜的核心技术研发领域，博士眼镜则很可能鲜有涉猎；且就目前智能眼镜业务的规模来看，公司也表示其智能眼镜镜片验配服务的营业收入规模和占比仍然极小。

一、报告期内发行人前五大客户存大量变动，镜联易购向公司大规模采购的合理性仍然待考；公司毛利率水平持续承压，线下门店整体的盈利能力与线上渠道增长的可持续性均令人担忧

行业市场竞争日趋激烈，发行人的毛利率水平持续承压。2024年，发行人的综合毛利率为61.71%，较2023年下滑1.36个百分点。对此，发行人于审核问询函回复中表示其主要原因之一为，为应对市场竞争公司加大了促销活动力度，如为了增加客流量，公司开展了太阳镜“买一送一”促销活动，便导致当年自营门店太阳镜产品的毛利率下降达5.01个百分点。而进一步拉长时间来看，近五年来发行人的毛利率水平总体也呈现着较为明显的下滑态势，公司2020年的毛利率一度达67.59%，2024年相较于2020年下滑5.88个百分点。且报告期后的2025年第一季度，发行人的毛利率已进一步下滑至58.08%，较2024年全年水平减少3.63个百分点，其下滑幅度还呈现着显著扩大趋势。

就客户构成来看，报告内发行人的前五大客户则存在大量变动、销售规模萎缩，并与公司第一大客户一枝独秀的销售情况形成鲜明反差。2022年，发行人向第二大客户镜联易购、第四大客户南昌同城网络服务有限公司的销售收入分别达1,326.96万元、1,064.45万元，其销售规模均在千万以上级别；但自2023年起，两大客户便快速于前五大客户名单中消失，其中镜联易购为因发行人收购并表导致。与此同时，2023年公司向大客户深圳市鹏城杰视科技有限公司及其关联方的销售金额也出现断崖式下滑至531.24万元，同比减少高达52.76%。且值得注意的是，2022年发行人向镜联易购超千万的销售规模，还远远高于所披露的该客户全年仅62.74万元的营业额水平。在两者金额的巨大悬殊之下，镜联易购当年庞大规模采购量的合理性存疑。

2023年，发行人前五大客户中就有多达3家客户为报告期内新增客户，且其中还包括一个名为“罗志诚”的自然人客户；而至2024年，该自然人客户也快速退出了公司前五大客户之列。同时，除第一大客户外，公司其余大客户的销售规模较2022年也出现明显萎缩。2022年公司多家大客户的销售规模均超千万级别，而2023年发行人向第二大客户海旅免税的销售金额仅有667.52万元。

而与公司前五大客户整体稳定性较低、多家客户的销售规模明显萎缩形成鲜明对比的是，发行人向第一大客户的销售规模则呈现持续快速增长。报告期内，发行人的第一大客户均为客户A，公司向其的销售规模则已从2022年的14,727.89万元，快速增长至2024年的29,611.05万元，期间年复合增长率高达41.79%。这不但与公司其余大客户销售规模大幅下滑的趋势明显不相匹配，同时其增速也远远高于发行人同期整体营收10.54%的年复合增长率。基于以上综合比较分析，发行人第一大客户营收规模持续快速增长是否与目前行业整体发展情况相匹配，其一枝独秀的经营业绩是否具备合理性均需要发行人予以详细解释说明。

而报告期内，发行人的经营业绩就曾两度出现同比较大下滑，其经营业绩的稳定性也颇为令人担忧。2022年，发行人实现扣非归母净利润为6,366.96万元，同比减少达25.21%。彼时发行人所解释的主要原因之一则为，年内公司门店整体盈利能力有所下滑，新拓展门店的营业不确定性加大，新店培育周期略有增长。当年公司新增直营门店为63家，关闭门店为35家，门店净增长达28家，其整体门店的扩张速度仍然相对较快。

至2023年，或因受到门店整体盈利能力下滑的影响，发行人明显减缓了门店扩张的速度，不但全年新增直营门店减少至了50家，而且关闭门店的力度也在加大、其闭店数量也高达47家，其整体门店净增长仅为3家。而发行人于审核问询函中所解释的闭店原因则甚是繁多，其包括门店所在百货商场或超市整体关闭、门店经营状况不佳、商圈周边环境发生重大变化、联营方未与业主续签合同、租金上涨幅度超出可承受范围、自身发展战略发生变化而主动撤店等所导致。而在此番解释之下，也可有力地说明发行人线下门店经营所面临的各类风险因素较多。

而另一方面，发行人线上渠道业务新业绩增长点的可持续性也令人担忧。2023年，在公司线下门店渠道拓展大幅放缓的情况下，发行人则明显加大了线上业务的投入，其全年销售费用中的线上平台费用快速上升至5,056.79万元，同比增加30.68%。而发行人当年线上零售业务的营收规模也实现快速增长至18,392.38万元，同比高增44.68%，提供了5,679.50万元的较大营收增量。

但至2024年，发行人线上零售业务的高成长性便已戛然而止。虽然公司表示仍在积极拓展小红书媒体运营、抖音短视频带货等线上渠道，但2024年发行人线上零售业务的营业收入规模反倒出现有所下滑，同比减少为7.68%。而发行人也在年报中提示，公司电商平台的销售表现受平台流量扶持政策变化、线上同行竞争分流、线下门店销售承载力等多方面因素影响，具有较强不确定性风险。

二、发行人大客户信用期存在显著延长，公司应收账款持续高企，且与营收变动趋势匹配度不高；供应商返利比例于2024年较快提升的合理性、较高返利比例的长期可持续性仍然待考

报告期内，发行人的应收账款规模持续高企，其增速也已显著高于增长乏力的营收增速。报告期各期末，发行人应收账款的账面价值分别为4,867.68万元、6,434.89万元、7,597.93万元，其应收账款规模呈现持续快速增长态势。而与营业收入变动趋势相比较，2023年底发行人应收账款同比增速达32.20%，其较高于同期营收22.20%的同比增速；至2024年，其两者的匹配度更是明显较低，公司当年的营业收入同比增长仅为2.29%，而反观其年末应收账款规模仍保持着18.07%的同比较快增速。

且其中前述所分析发行人第一大客户，其于报告期内的应收账款增速更是远超同期对应营收增速。截至2024年底，发行人对客户A的应收账款余额已快速攀升至5,352.78万元，而2022年底该客户的应收账款规模则仅为1,280.22万元，其期间年复合增长率高达104.48%，远远高于同期该客户41.79%的销售收入规模增速。同时，该客户的信用期于报告期内也存在着明显延长的情况，其付款周期2020年原为30天，至2023年8月起则已延长至45天。虽然发行人表示公司不存在放宽信用期进行销售的情形，此次调整是基于客户A对供应商统一延长信用期的要求，为维护良好的客户关系，公司经协商后同意满足其要求，但这也侧面说明发行人在行业中的议价能力可能较低。

且横向比较来看，发行人的应收账款周转率水平也远远低于可比公司。根据募集说明书数据显示，2023年可比公司千叶眼镜的应收账款周转率为78.41次/年，而发行人同期的应收账款周转率则仅为20.81次/年。对此，发行人表示其原因为，一方面因公司销售模式与千叶眼镜存在差异，公司应收账款主要为与商场的结算款项，报告期内重要联营客户的应收账款金额不断增加，导致公司的应收账款周转率下降；而可比公司千叶眼镜的客户结构中采取类似销售模式的比例与公司相比则相对较小。而就毛利率来看，2024年发行人联营门店的毛利率为56.75%，其远低于自营门店74.70%的同期毛利率水平。综合以上分析，发行人的客户结构相较于可比公司可能也并不具备优势。

而发行人解释的另一应收账款周转率较低的原因则为业务结构的差异，公司的主营业务以眼镜及相关产品销售为主；千叶眼镜的主营业务中除包括眼镜及相关产品的销售，还存在一定比例的眼科医院、眼科诊所等业态，其下游为患者终端个人客户，故而该业务的现金流状况较好。而此番解释之下，也可说明公司主要以眼镜及相关产品销售为主的业务模式，相较于可比公司也较为单一。

且需要特别注意的是，在发行人2024年已出现较大下滑的经营业绩中，还包括了供应商返利较大增长所贡献的可观增量，且其返利比例提升的合理性与较高返利比例的长期可持续性仍然待考。2024年，发行人计入当期损益的返利金额已高达9,524.67万元，较2023年提升1,554.48万元，同比增长19.50%；但反观公司同期的采购规模情况，其全年采购总额为55,297.20万元，同比增速则仅为8.49%，其两者的匹配度并不高。

且纵向比较来看，发行人2024年返利比例的较快提升，也与之前两年基本稳定的返利比例情况形成了鲜明反差。2024年，发行人返利金额占采购总额的比例已达17.22%，较2023年提升1.58个百分点；而2023年-2024年，公司的返利比例则分别为15.90%、15.64%，却基本保持着稳定态势。对于返利比例的较大提升，发行人解释主要原因之一为，随着公司采购规模的不断提高，其会适当提高公司与供应商合作的话语权，进而影响返利比例政策。

但令估值之家颇为不解的是，2023年公司的采购总额增量达9,248.21万元，其远高于2024年4,326.93万元的采购增量之下，发行人于当年的返利比例却是出现较2022年不增返降至15.64%。而基于以上诸多分析之下，发行人对于返利比例提升的解释并不能令人信服。

同时，发行人也于募集说明书中表示，公司具体商品的返利比例和返利额由供应商及公司协商确定，若未来供应商返利政策调整，可能对公司营业成本及经营业绩造成不利影响。而叠加考虑到2024年公司营业收入同比增长仅为2.29%、其业务成长性并不乐观之下，未来发行人能否保持与巩固其采购规模优势存疑的同时，也使得公司目前较高返利比例的长期可持续性仍然待考。

另一方面，从发行人报告期内研发费用的投入水平来看，也显然难以与高科技AI智能眼镜概念较好地匹配。2022年，发行人的研发费用投入一度为0，2023年-2024年公司的研发费用金额分别为466.94万元、307.98万元，其研发投入规模也较低，主要系公司收购汉高信息及镜联易购所产生IT软件开发方面的研发费用。且在2024年，发行人本就规模不大的研发团队还出现大幅削减8人，截至年底公司研发人员仅还剩7人。

此外值得一提的是，发行人此前所收购公司还存在业绩大幅不及预期，而导致其全额计提了商誉减值准备。2023年，发行人通过以自有资金851.58万元认购镜联易购的新增注册资本，同时以2,293.95万元收购汉高信息68.00%的股权，进而合计持有镜联易购51.06%的股权，并实现上述两家公司并表。因该次收购，发行人还形成了高达1,744.25万元的商誉。

而审核问询函回复显示，收购后镜联易购的实际经营业绩则持续大幅低于收购时预期。彼时所预测镜联易购2023年的营业收入为497.61万元，而其实际营收却仅有36.92万元；2024年所预测营业收入为656.67万元，其实际营收则为174.69万元，仍不及预测值的三成水平。而镜联易购也从原本收购时定位的单一线上销售平台，转型为了发行人旗下的加盟业务中心。截至2024年底，发行人也已对于此次收购所产生的商誉全额计提了减值准备，其也对公司当期的经营业绩造成了较大的不利影响。

三、报告期内公司线下门店坪效与毛利率下滑态势较为明显，且未来折旧摊销费用庞大之下，此次募投项目建设的必要性与合理性存疑；效益测算所涉及关键假设数据预测也可能过于乐观

回顾发行人前次募投项目，其曾经历三度变更实施地点、两度延期。发行人前次募集资金为首次公开发行股票，公司募集资金净额17,054.40万元早在2017年8月便已到位。而前次发行人募投的营销服务平台建设项目则分别于2018年10月、2020年3月、2021年6月被三度变更项目实施地点，先由原计划的15个省市自治区缩减至13个，其后再次变更为扩张至17个省市自治区，最终三度更改为16个省市自治区。同时，该项目也两度遭遇延期，其完成时间最终延长至2021年11月30日，而该时点距离公司募集资金到位已过去了4年多之久。

考虑到前次募投资金使用效率可能不高，叠加报告期内公司线下门店大量关停、整体盈利能力下降的情况下，此次发行人却仍计划大规模扩张门店的合理性与必要性存疑。在此次公司募投项目中，发行人拟计划用于连锁眼镜门店建设及升级改造项目的募集资金就高达18,000万元，且该项目的总投资规模更是预计将高达35,012.20万元，公司计划于3年内建设新增多达225家自营门店。

而2022年，发行人就曾因门店整体盈利能力的下滑而出现了扣非归母净利润同比达25.21%的明显减少。2023年，在公司新建门店扩张速度明显放缓，并加大优化关闭已有门店，其全年净新增门店仅3家的情况下，发行人当年则实现了自营门店业务的营业收入同比12.86%的增长。而至2024年，在公司已有门店闭店优化量缩减较多，其净新增门店显著提升至15家的情况，发行人自营门店业务的营业收入却是出现不增反降，同比下滑0.50%。基于以上分析，发行人选择大规模新增门店的必要性与合理性可能较低。

同时，从所披露坪效来看，此次募投项目计划主要建设的两大类门店：博士眼镜店、总统店的坪效于2021年以来均总体呈现下降的态势。2021年，发行人博士眼镜店、总统店的坪效分别为2.45、5.71万元/㎡/年；至2024年1-6月其年化坪效则已分别下滑至2.02、3.90万元/㎡/年，较2021年减少分别达17.55%、31.70%。

且需要特别注意的是，发行人对于此次募投项目新开门店的坪效测算采用了历史数据均值作为参考，本次募投项目中博士眼镜店、总统店所预测的坪效值分别为2.06、4.20万元/㎡/年，其均高于所披露最近一期2024年1-6月的坪效水平。且考虑到所选取2021年历史数据明显高于剩余2022年至2024年1-6月期间，该年数据的代表性与可参考性可能相对较低的情况下，此次所预测上述门店的坪效值是否合理仍然待考的同时，也需要发行人对于2024年下半年以及2025年的实际坪效数据进行补充披露。

而就其毛利率变动趋势分析，报告期内发行人直营零售业务的毛利率分别为70.84%、69.87%、68.84%，也呈现持续下滑的态势。进一步就分门店类别来看，发行人各类自营门店的毛利率水平也均呈现着下滑的态势， 2024年1-6月公司博士眼镜店、总统店、渠道合作配镜中心、视光中心的毛利率水平分别交2021年下滑达1.23、2.19、10.84、5.66个百分点，且较2023年同样均处于毛利率下行通道。但反观发行人所测算本次募投各类门店的毛利率则均高于2024年1-6月的实际毛利率水平，而在目前公司门店的整体盈利能力下滑态势较为明显，叠加行业市场竞争日趋激烈、各大公司促销活动力度不断加大的情况下，发行人所预测募投项目毛利率的可实现性同样存疑。

另一方面，虽然公司表示其在新商业地段开店时会对该地段的未来商业环境做分析预测，但在报告期内发行人共计关停自营门店的数量仍然高达115家，而其截至2024年底的合计自营门店数量也才510家。如前述所分析，考虑到公司线下门店经营所面临的各类风险因素甚多，而发行人仍然选择一边大量闭店，又一边计划大规模投资建设新店的谨慎性与合理性高度存疑。若未来发行人募投项目的门店选址存在大量不当与判断失误，或导致新增门店大量关闭，其规模化建设投入的沉没成本将可能会对公司的整体经营业绩带来不利影响。

单位：家

同时，此次募投项目因涉及到庞大规模的资本性支出投入，其相应折旧摊销费用所可能导致的公司业绩下滑风险也不容忽视。根据募集说明书相关数据显示，此次募投项目实施的T+3年，发行人预计将新增的折旧摊销金额将攀升至4,625.30万元，占公司预计当年净利润的比例则将高达41.22%。而若未来公司募投项目的效益不及预期，发行人所需确认金额庞大的折旧摊销等刚性费用也或将大幅拖累公司的经营业绩。

且在此次募投项目中，除建设项目外发行人还计划将募集资金用于补充公司流动资金，其投入规模将达5,500万元。但就公司目前的财务情况来看，其流动性可谓是相当充足。截至2024年底，发行人不但手握19,933.56万元的货币资金，而且公司还使用营运资金购买了大量的短期理财产品。同时点，发行人所配置的交易性金融资产规模高达12,814.70万元，目前公司流动性的充足程度可见一斑。

截至2024年底，发行人流动负债的规模为37,812.51万元，而仅仅考虑货币资金、交易性金融资产的合计金额便已高达32,748.26万元，其就已经能够覆盖近九成的公司流动负债。且横向比较来看，报告期内发行人的各项偿债能力指标也大幅优于可比公司。截至2023年底，发行人的流动比率、速动比率分别为2.70、1.88，而可比公司千叶眼镜则为0.78、0.40；同时点公司的资产负债率仅为27.59%，而千叶眼镜则达53.73%。综合以上分析，在公司目前极为稳健的财务结构之下，此次发行人仍然计划补充流动资金的合理性与必要性存疑。

此外值得一提的是，在2024年公司股价或借助AI智能眼镜市场热点而飙升之下，随之而来的则是发行人大股东与实控人相继纷纷逢高大量减持股份。2024年11月，发行人宣布实控人之一致行动人、董事、副总经理、机构投资者等在内的5名股东合计计划减持268.89万股股份，占公司总股本的1.53%。而在不久之后的2025年2月，发行人再度公告相关减持计划，此次为公司两大实控人拟共计减持471.85万股股份，占公司总股本的2.6915%。

四、结语

综上所述，公司经营方面，报告期内发行人前五大客户存在大量变动，镜联易购向公司大规模采购的合理性仍然待考；且公司毛利率水平持续承压，线下门店整体的盈利能力与线上渠道增长的可持续性均令人担忧。同时，发行人大客户信用期还存在显著延长，公司应收账款持续高企，且与营收变动趋势匹配度不高；供应商返利比例于2024年较快提升的合理性、较高返利比例的长期可持续性可能不高。

募投项目方面，报告期内公司坪效与毛利率下滑态势较为明显，且未来折旧摊销费用庞大之下，此次募投项目建设的必要性与合理性存疑。同时，募投项目效益测算所涉及关键假设数据预测也可能过于乐观。