【申万固收|利率】消费超预期但可持续性仍待观察——5月经济数据点评

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【固收】黄伟平 栾强 王哲一

摘要

• 2025年5月消费表现较好，但收入预期转弱下居民消费恐难长期乐观。2025年开始至今，社零累计同比增速持续走强，主要由两方面因素支撑。1）消费品以旧换新加力扩围叠加618购物节前置，体现为“家用电器和音像器材类”、“通讯器材类”社零同比增速较高。2）金价上涨幅度较大，激发居民对金银珠宝的消费需求。但是今年居民新增短贷较弱，或缘于理财收益下降快于贷款利率，居民更愿意用储蓄消费而非贷款，若居民收入没有明显改善，这一方式可能缺乏持续性。同样，金价有波动，居民对于金银珠宝的消费需求并不稳定。此外，今年部分企业“内卷式”竞争，消费品以价换量特征较为明显。综合来看，5月居民消费虽然超预期，但更多源于国家补贴和居民储蓄消耗，持续时间可能不长。

• 2025年5月工业增加值累计同比增速相较4月降低0.1pct，CPI同比增速与上月持平为-0.1%，仍处于负区间，工业生产走弱。2025年5月我国规模以上工业增加值累计同比增速为6.3%，相比4月降低0.1pct。CPI同比增速与上月持平为-0.1%，仍在负区间。受地产投资加速下滑影响，与地产相关的玻璃、水泥、粗钢等传统行业生产收缩。

• 固定资产投资累计同比增速下降，地产、基建和制造业均转弱，地产企稳仍需增量政策。2025年5月固定资产投资累计同比增速为3.7%，较4月下降0.3pct。固定资产投资内部，地产投资累计同比-10.70%，较上期下降0.4pct；基建投资累计同比10.42%，较上期下行0.43pct；制造业投资累计同比8.50%，较上期下行0.3pct。

• 2025年5月社零累计同比增速相比4月提升0.3pct，受国家补贴政策以及居民出行放量等因素影响，消费整体保持稳健增长。2025年5月社零消费累计同比增速5.0%，较前期抬升0.3pct；餐饮零售累计同比增速5.0%，较前期上行0.2pct；限额以上汽车类零售累计同比增速-0.1%，较前期上行0.4pct。

• 5月经济数据中消费虽是亮点，但可持续性不强，此外，生产和投资数据均未出现明显改善，显示国内经济的核心矛盾仍在需求收缩与预期转弱，债市仍在利多通道，虽然信用债行情可能告一段落，但是货币政策宽松基调叠加实体融资依然不强，债市6-8月依然在做多窗口期，债市节奏或向利率债切换，建议保持久期等待利多兑现。综合分析来看，近期信用债行情偏强并非实质性的资金从存款搬家到非银，而更多的是存款利率调降之后的存款搬家预期效应，机构基于预期的交易结果。随着银行负债压力的预期差弥合，信用债行情可能暂告一段落。与此同时，配合财政发力和稳增长诉求下，货币政策大概率延续宽松基调，叠加实体融资依然不强，债市6-8月依然在做多窗口期。债市节奏或向利率债切换，建议保持久期等待利多兑现，也可关注受益于流动性改善的标的，中低等级信用债、超长久期地方债等标的依然具有较高的性价比。

• 风险提示：货币政策和财政政策超预期，海外环境变化超预期

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