未来材料IPO：交易所问询实控人变更真实性，新增大客户负责人与东岳集团高管同名，引发隐形关联质疑

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撰文：毕峰；编辑：李力

前后三次辅导之后，未来材料终于迈上了科创板的闯关之路。然而，公司却在IPO的临门一脚出现了营收、净利润以及毛利率同比大幅下滑的尴尬。报告期内，公司新品因质量不稳定导致大量产品被退货的问题，这也引发了外界对其品控能力的质疑。除了经营业绩大幅波动之外，未来材料在供销两端均严重依赖于关联方，更存在利用关联销售来美化业绩的嫌疑。

交易所问询实控人变更真实性

几经波折之后，有着“氢能第一膜”之称的未来材料终于迈上了科创板的闯关之路。

6月27日，上交所官网消息显示，山东东岳未来氢能材料股份有限公司（下称“未来材料”）科创板IPO获受理，公司拟公开发行不超过11071.42万股股票，计划募集资金总额为24.46亿元，主要用于300万㎡/a全氟质子膜及配套化学品项目等五个项目，并补充流动资金2亿元。10月21日，未来材料披露首轮问询回复函。在本轮问询中，上交所重点关注了实际控制人认定、关联采购及关联销售等敏感问题。

招股书显示，未来材料主要从事高性能含氟功能膜及其关键材料、衍生材料的研发、生产和销售，公司是国内首家、全球少数能够同时量产全氟质子交换膜及其关键原料全氟离子交换树脂的企业，也是国内率先实现ETFE量产的企业。

根据公开资料，未来材料成立于2017年12月，实控人为东岳集团创始人张建宏。截至招股书签署日，张建宏通过淄博岳润分别间接控制北京旭日兴隆、齐鲁基石、淄博晓望对公司22.02%、9.81%、3.67%的股权，合计控制公司35.50%的表决权，为控制公司表决权比例最高的单一股东。

截至目前，“东岳系”在资本市场已拥有两家上市公司，分别是香港主板上市的东岳集团（2007年）和创业板上市的（2020年）。而就在东岳硅材上市的同一年，未来材料（未来氢能）就首次启动A股IPO辅导，计划冲刺科创板，辅导机构为证券。2022年5月，东岳氢能完成首次上市辅导。然而，由于其彼时的控股股东新华联意外“暴雷”，上市计划被迫暂停。

事实上，早在东岳集团2007年港交所上市之前，资本大佬傅军就取代了张建宏成了企业的实控人，进而通过东岳集团间接控制未来材料。直到2022年年初，未来材料的实际控制人仍为傅军、傅爽爽（父女关系），二人合计控制公司72.88%的股份表决权。此后，因新出现债务实质违约，新华联控股于2022年8月被申请司法重整。最终，新华联控股通过转让东岳集团、东岳硅材等上市公司股权引入新的投资者，张建宏由此回归。

2022年8月，张建宏控制的北京旭日兴隆成为未来材料的第一大股东，并合计控制公司36.19%的股份表决权；傅军、傅爽爽合计控制的股份表决权比例于彼时下降至25.37%。至此，未来材料完成易主。

2023年9月，东岳氢能在山东证监局完成IPO辅导备案，二次冲击科创板上市。然而，二次闯关的未来材料却遇到募投项目环评手续不完善、股权变动频繁等问题，最终撤回了备案辅导。

根据天眼查信息，2024年9月，张建宏将其持有的北京旭日、淄博景氢硕两家股东合计约36%的出资份额转让给其子张珂，使得张珂的出资金额达到了37.0553%，成为东岳氢能当时的实际控制人。一时之间，有关张建宏“退隐”的消息引发外界热议，控股权稳定问题也成为未来材料二次IPO辅导未能通过的一个重要原因。

根据最新招股书数据，张建宏本人依然是控制表决权比例最高的单一股东，但其表决权仅为35.50%，未来材料控股权稳定性问题依然成为外界关注的焦点。由于公司股权相对分散，如果其他股东之间达成一致行动协议，或第三方发起收购，公司又将面临实际控制权发生变动的风险。

在首轮问询中，上交所要求未来材料回答“实际控制权是否真实转移，变化时点认定及信息披露是否准确；傅军、傅爽爽是否委托他人代为持有发行人股权或以其 他方式对发行人经营管理进行影响控制”。

仍存在股权诉讼纠纷

事实上，股权结构问题一直是未来材料IPO进程中的一个硬伤。截止招股书签署日，未来材料的股东人数多达45位，股权十分分散。除了张建宏本人之外，淄博财金、东岳集团、彼岸时代以及东岳硅材持股比例均为5%以上，其余持股比例在5%以下的股东多达32名。这其中，彼岸时代的持股比例为7.9%，位列未来材料第五大单一股东，但目前却面临到一起尚未判决的股权诉讼纠纷，这也令未来材料本次IPO前景蒙上了一层阴影。

据招股书披露，彼岸时代原为傅军之女傅爽爽控股（持股68%）、新华联集团高级事业合伙人共同参与出资的股权投资平台。2019年10月和11月，彼岸时代分两次自新华联控股共受让发行人3000万元股权。2023年6月，傅爽爽与北京中投签署《股权转让协议》，将其持有的彼岸时代64%股权转让予北京中投。截止招股书签署日，北京中投在彼岸时代的持股比例69.49%，另有股东三亚神力持股比例为30.51%。

不过，新华联的债权人对彼岸时代受让新华联控股所持未来材料的股权一事并不认可。2022年6月，民生信托因与新华联控股存在债务纠纷，向北京市第三中级人民法院提起诉讼，认为新华联控股2019年底将上述3,000万元发行人股权以不合理低价转让予关联方彼岸时代，严重侵害了民生信托债权实现，请求法院撤销该股权转让，同时彼岸时代返还其受让股权后又对外转让的收益。不过，根据北京市第三中级人民法院的判决（2024年11月29日），民生信托的上述诉讼最终败诉，且民生信托未就上述判决提起上诉，该诉讼已了结。

戏剧性的是，在这一外部诉讼了解之后，傅爽爽的内院却又再次起火。2024年8月，傅爽爽配偶汤某某因离婚诉讼纠纷，向北京市通州区人民法院提起诉讼，起诉傅爽爽、北京中投和彼岸时代三方（并将未来材料作为第三人），汤某某认为该股权属于夫妻共同财产，该股权转让属于恶意串通低价转让，主张傅爽爽与北京中投之间的股权转让无效。截止目前，上述案件仍处于审理阶段，尚未判决。

众所周知的是，股权纠纷一直是拟IPO公司上市审核过程中需重点关注的风险之一，可能影响股权稳定性及控制权认定。考虑到未来材料的股权结构本就十分分散，有关彼岸时代的股权诉讼纠纷恐怕将成为未来材料IPO审核的重点。

新增大客户引发隐形关联质疑

财务数据显示，2022年-2024年，未来材料实现营业收入分别为5.3亿元、7.21亿元、6.4亿元，实现归母净利润分别为1.43亿元、2.3亿元、1.65亿元。报告期各期，公司主营业务毛利率分别为49.48%、55.79%和46.57%。

不难看出，未来材料经营业绩的波段性十分明显。2024年度，公司营收、净利润均出现了2位数的下滑，其扣非净利润更是从2.34亿降至1.44亿，降幅高达39%。从毛利率来看，未来材料2024年毛利率同比下滑超过9个百分点，并将至三年最低水平。对此，未来材料在招股书中表示，2024年公司高性能含氟功能膜及其关键材料、ETFE和PPVE等产品面临较大的市场价格下行压力，导致公司2024年业绩有所下滑。

除了下游需求放缓这一问题外，大量新品遭到退货也是未来材料经营业绩承压的一个重要因素。据招股书披露，报告期内，未来材料ETFE、液流电池膜、PPVE和燃料电池膜等多种产品销售均存在退回和换货情形，其中，退货金额分别为62.40万元、651.88万元和808.46万元，换货金额分别为669.50万元、2,010.62万元和2,988.44万元，合计占各期主营业务收入比重分别为1.41%、3.71%和6.18%。

对此，未来材料在招股书中表示，公司产品的主要下游行业为新兴行业，其对原材料的技术指标、品质要求持续迭代。另一方面，未来材料的上述产品质量标准未完全定型，生产技术和工艺未完全成熟，导致产品品质难以稳定。最终，未来材料为了维持客户关系和开拓市场，只能接受了下游客户对部分已销售商品的退换货。报告期后，上述退换货情形仍有发生。

除了经营业绩的波动性风险之外，未来材料的关联交易问题也非常突出。招股书显示，报告期各期，未来材料从关联公司经常性关联采购金额分别为17688.44万元、21573.69万元及10178.46万元，占当期营业成本比例分别为66.74%、67.65%和30.15%；公司向关联公司经常性关联销售金额分别为7567.06万元、10484.50万元和8383.12万元，占当期营业收入比例分别为14.44%、14.53%和13.09%。

不难看出，未来材料在供销两端都十分依赖于关联方，尤其是公司向关联方的采购比例连续两年超过65%。对此，未来材料在招股书中表示，公司与东岳高分子、东岳绿冷等关联方同处于淄博东岳经济开发区内，向关联方“采购具备物流与协同优势”。但从招股书以及采访函披露的数据来看，公司在供销两端对关联方的依赖已经明显超出一般意义上的产业链协同。

报告期内，如此高比例的关联交易不仅让外界质疑公司是否具备独立的市场地位，也引发未来材料是否通过关联交易调节利润、弱化真实竞争力的担忧。特别是在行情波动与新品退货压力下，高比例关联销售天然具有“平滑业绩”的功能，而这正是科创板审核的重点敏感项。

更值得警惕的是，未来材料部分“看似非关联”的贸易客户，实际与公司母公司“东岳系”的员工或渠道存在交叉。以上海炫祥贸易及其关联方上亦贸易为例，两家公司在成为未来材料的前五大客户前，注册资本和实缴资本突然快速提升，而其在2022年前社保人数均为0人，2023年与2024年社保人数也仅2-4人；然而两家公司在2022-2023两年间向未来材料采购金额却超过1.6亿元。在常规化工贸易中，一个几乎无员工、无完备物流与履约能力的贸易商却能承担大额采购，这与基本商业常识存在冲突。结合问询函披露的行业对照可发现，氟化工行业的贸易型客户收入占比通常在10%-30%区间，但未来材料的贸易商占比一度高达41%-45%，显著偏高。这类体量小、实缴弱、人员几乎为零却承担巨额采购的贸易商极易引发市场联想到“关联交易非关联化处理”、甚至“影子经销商”的潜在风险。

这一担忧在2024年新增的大客户—上海氟硕橡塑身上进一步加深。

回复函显示，2024年，上海氟硕新增为未来材料前五大客户之一，但根据公司披露的向贸易商客户销售情况显示，2023年、2024年和2025年上半年，未来材料向上海氟硕销售金额分别为1973万元、2788万元和1634万元，分别位居第四位、第一位和第二位。

企查查显示，上海氟硕2017年注册于上海，法定代表人及大股东为于浩，监事巩家瑞。

于浩担任法定代表人的公司有5家，其中包括2022年注销的淄博新晨物流有限公司，后者2011年注册于淄博市桓台县，与东岳集团及未来材料所在地一致。该公司主营业务为物流配送（不含运输），销售白炭黑、硅胶、聚丙烯树脂、聚氯乙烯、聚四氟、聚乙烯等。

巧合的是，东岳集团旗下的山东华夏神舟新材料有限公司董事、副总经理也叫于浩，与上海氟硕的法定代表人同名同姓，但是否为同一人并不清楚。东岳集团的高管于浩通过淄博晓欣投资合伙企业（有限合伙）成为未来材料间接股东。

此外，上海氟硕的监事巩家瑞亦在朋友圈及公开宣传中自称“山东东岳集团上海地区总代理”，长期销售东岳高分子及华夏神舟生产的材料。

工商信息显示，山东东岳高分子材料有限公司系东岳集团下属企业；山东华夏神舟新材料有限公司系东岳高分子全资子公司，东岳高分子于2025年3月6日作出股东决定，由东岳高分子吸收合并华夏神舟。

那么，上海氟硕是否为东岳集团的关联方？该公司的股东及高管是否为东岳集团员工？上海氟硕与东岳集团关系密切，但在招股书中未被归类为关联方，引发了是否存在“隐瞒关联方、将关联交易非关联化”的质疑。

值得注意的是，问询函要求发行人逐项披露主要贸易商的终端去向、是否与生产型客户存在重叠、以及贸易商是否具备履约能力，并针对上海氟硕等主体执行实地走访。保荐机构和申报会计师表示，对上海氟硕等的终端客户、是否存在关联关系进行了核查。但他们并没有披露上海氟硕为东岳集团的经销商这一事实。

交易所之所以关注未来材料的新增贸易商及其是否存在关联关系，是因为过往IPO案例中，不少新增客户都是隐形关联方，这种结构常被用于IPO公司报告期内平滑业绩、放大收入，甚至形成利益输送链条。在未来材料案例中，贸易商规模小、人员极少、与母公司体系高度重合，却能在短期内获得巨额订单，均存在较大疑点。

综合来看，未来材料的关联交易问题不仅体现在账面上的关联采购与销售比例偏高，更体现在某些贸易商的股权、人员与业务关系与公司母公司体系之间存在疑似密切联系，但这些并未在招股书中予以披露。这种“关联关系模糊化”本质上削弱了财务报表的透明度，也使公司在收入真实性、利润稳定性方面面临更高的监管风险。

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