永大股份北交所IPO为何暂缓审议？除了上市委关注的问题之外，还存在这些异常……

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化工机械设备是化学工业生产中所用的机器和设备的总称，分为化工机器（离心机、过滤机等动态部件）和化工设备（反应器、换热器等静态部件）两类，其作用涵盖原料预处理、化学反应、分离精制等生产环节，材质以合金为主，需适应多变工作性质和复杂运行工况。

江苏永大化工机械股份有限公司（本文简称：“永大股份”或“发行人”），公司专业从事基础化工、煤化工、炼油及石油化工、光伏与医药等领域压力容器的研发、设计、制造、销售及相关技术服务，形成以反应压力容器、换热压力容器、分离压力容器、储存压力容器为主的非标压力容器产品体系。

永大股份本次拟于北交所公开发行股份数量不超过4,652.00万股（不含超额配售选择权），募资60,779.40万元，其中的55,779.40万元用于重型化工装备生产基地一期建设项目，余下5,000.00用于补充流动资金。本次保荐机构为,审计机构为致同会计师事务所。永大股份于2025年11月26日经北交所上市委现场审核，但未获通过目前处于暂缓审议状态。

本次上市委现场暂缓审议的意见主要为：“请保荐机构、申报会计师进一步核查发行人光伏项目销售内控措施的合理性及执行有效性，收入确认依据的充分性，应收账款的可回收性，是否会对发行人经营业绩造成重大不利影响。”

估值之家本次在上市审议委意见之外，对招股书及其他公开资料进行研究发现，永大股份还可能存在营业收入稳定性或不足、高盈利下的种种非常规之处、财务数据中的非寻常之处、募投项目非合理之处等异常。

一、营业收入稳定性可能不足

我们此次照例以发行人的营业收入为起点进行循序渐进分析，招股书中披露的报告期内（下同）按产品或服务分类的主营业务收入情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见。发行人依次实现主营业务收入69,172.77万元、70,831.29万元、81,637.30万元，经计算器三年主营收入增长率为18.02%，年均增长率约为9.01%，收入表现出一定程度上的稳定增长性，但从发行人产品在不同下游应用领域所实现的主营收入类别来看，则结果可能就会有大所不同。

发行人作为一家主营非标压力容器产品的企业，招股书中披露其核心压力容器产品收入，按下游应用领域分类情况，如下表所示：

单位：万元、%

从上表可见，发行人主要产品应用于下游五个行业，就第一项下游应用行业基础化工而言，因其包含的细分行业广，而表现出收入的相对稳定性，但即便如此，2023年度收入同比增幅度也是高达56.82%，除此外，余下四个下游应用行业收入则表现出更大的不稳定性。以上表中第二项煤化工行业而言，2022年度发行人仅实现收入1,599.21万元，2023年度则巨额上升为19,053.27万元，上升幅度明显巨大。上表中的第三项炼油及石油化工行业，2022年度发行人实现收入30,475.89万元，排各下游应用行业收入的第一位，但2023年度则只实现收入1,641.57万元，排该年下游应用行业收入倒数第二位，仅强于医药应用行业收入，下降幅度同样巨大。就上表中的第四项光伏行业而言，2023年度发行人实现2,560.91万元，而2024年度则实现收入15,625.06万元，上升幅度又一次巨大。从上述发行人产品在各下游应用行业收入分布数据中我们不难看出，发行人营业收入在各下游应用行业中的波动幅度均属巨大，从某种程度上说发行人营业收入的稳定性可能不足。当然我们从招股书发行人披露的2025年度营业收入预测值下降也能得到部分验证，招股书中披露发行人2025年度的营收预测区间为70,000.00万元-75,000.00万元，与2024年度已经实现的81,933.17万元营收额相比，存在下降8.46%至14.56%变动区间，且此变动幅度为下降变化，而非上升变化。该下降幅度变化具体表现在2025年1-9月，发行人实现营业收入为36,100.68万元，较上年同期下降的幅度为25.16%。

而造成发行人上述收入变化幅度过高的根本原因为发行人营收主要来自下游重化工行业的基础投资。招股书中披露：“2019年12月-2020年11月，公司先后多次中标盛虹炼化一体化项目的若干标段，合同规模合计13,837.94吨，占公司设计产能的一半以上……该项目总投资约677亿元，年加工原油能力1,600万吨，是国家《石化产业规划布局方案》重点推进项目。该项目主要于2022年5月-2022年12月确认收入26,491.82万元，使得2022年度炼油及石油化工成为第一大应用领域。”此外如 “ 2020年12月-2022年8月，公司先后中标PTA、丙烷、苯酚丙酮与高性能树脂等基础化工领域标杆项目……于2023年3月-2023年12月合计确认收入19,743.66万元，从而使得2023年度基础化工成为第一大应用领域。”等情况存在。从此类信息中我们不难发现，发行人收入实现受单一重大项目影响较大且依赖重化工行业的基础投资。而我们可知的是行业基础投资随经济周期变化的而变化，此也不可避免地对发行人的未来经营业绩产生不确定的影响，此为行业特征所决定。

招股书中披露的截至2024年度末发行人已执行或正在执行的金额超过3,000万元的销售合同共计22份，其中部分截取情况，如下图所示：

从上图可见，第一行2025年1月与第二行2023年12月之间的2024全年度，发行人并没有签订3,000万元以上的重大销售合同，可能再一次验证发行人收入稳定性风险可能并不低。此外，经统计该22份重大销售合同中正在履行的合同为5项，累计金额为25,272万元，该金额与发行人2024年末发出商品余额42,026.73万元的差异也不在少数，且发行人正在履行合同的主要产品为换热器，仅上表第一项为非换热器产品，发行人作为一家非换热器专业厂家，存在如此多的换热器待履合同，也可能与发行人主业不相符。

此外，发行人还存在高营收与其销售人员待遇不相称的异常之处。招股书中披露发行人销售人员平均薪酬水平情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人各期末销售人员分别为11人、11人、14人，对比发行人的营业收入额，我们计算出发行人销售人员的年均销售额依次为6,323.53万元、6,474.89万元、5,852.37万元，年均销售业绩约为6,186.55万元。上表显示发行人销售人员的人均薪酬分别仅为21.33万元、22.54万元、20.98万元，其三年平均值也仅为21.62万元。也即发行人存在销售人员年均创造销售业绩6,186.55万元，而销售人员年均获得薪资仅为21.62万元，发行人在业绩上表现上与销售人员待遇存在巨大反差现象。

与发行人上述营业收入不稳定性相对应的是，发行人与收入相关数据人为干预的倾向性可能明显。招股书中与收入有关的数据规律性变化情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人营业总收入数据首先表现出规律性变化倾向较为明显，其次为部分区域收入占比数据出现规律性变化，最后则为发行人三项核心产品单价数据的规律性变化，占招股书披露的五项产品单价数据比例为60%。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，其结果如下表所示：

从上表可见，所涉7项数据呈两类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-3行以自然数增加变化。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第4-6行以自然数但不依次出现变化，第7行以数字2为间隔数但不依次出现规律变化。虽然第二类数据规律性变化不如前一类明显，但存在普遍性以及对研究数组内数据分布规律具重要显现作用而加以应用。当然发行人上述收入相关数据并没有出现等额递减规律变化现象，此与发行人报告期内收入额总体递增的表现可能有关。

此外招股书中并未披露各报告期末员工人数具体情况，发行人较为罕见地只披露了截至报告期末的在册员工人数为305人，我们以发行人2024年度营业总收入为81,933.17万元为基础，计算得出发行人2024年度的人均年产值约为81,933.17/305=268.63（万元/人）。首先我们以发行人所在地南通2024年度的人均GDP为16万元/人作为比较对象，则发行人人均年产值是当地人均GDP的16.79倍，发行人人均年产值零头为当地人均GDP的4倍有余。当然招股书中发行人并未详细各报告各期末员工人数情况，是否基于此过高的人均年产值考虑，我们不得而知。但发行人作为一家基础化工设备提供商，发行人如此人均年产值，几乎毫无疑问已经超出一般人的认知范畴。

其次我们也可以选取招股书中发行人选择的可比企业进行人均年产值水平比较，以与发行人更具可比性的可比企业为例，广厦环2024年度年报显示其营业收入为54,097.57万元。期末员工为375人，经计算得出广厦环能2024年度的人均年产值约为144.26万元/人，发行人值近其两倍。与发行人过高人均年产值可能不相符的是发行人员工年龄构成状况。发行人报告期末的40岁以上员工占比为61.96%， 50岁以上的员工占比也高达33.44%，该年龄构成状况与发行人超高的人均年产值并不相符，因为发行人的压力容器产品几乎均为体积巨大的金属制品，生产过程中对体力要求较高，年龄较大的一线员工可能无法应对超高的生产产出。

二、高额盈利下的种种非常规之处

招股书中披露发行人依次实现净利润11,240.37万元、13,070.11万元、10,671.93万元，三年累计实现34,982.41万元，年均实现净利润约为11,660.80万元。就北交所已上市企业2024年度平均实现净利润4,162.18万元而言，发行人如此盈利能力就如上文所述人均年产值一样，属于优秀水平无疑，仅招股书中与发行人高盈利状态不相符之处也并不在少数。

发行人披露的高级人员薪酬总额占利润总额的比例情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人实现利润总额分别为12,776.14万元、15,036.96万元、13,669.50万元，但支付给高级人员各年薪酬合计额仅分别为392.50万元、428.66万元、399.20万元，高级人员薪酬占当年利润总额比率也仅为3.07%、2.85%、2.92%，且该比率还表现出明显的2.8、2.9、3.0的数据规律性变化情形。

具体而言，招股书中发行人披露的董（不含独董）、监、高人员于2024年度在发行人处领取薪酬情况，如下表所示：

从上表可见，在发行人处领取薪酬最高的为实控人之一的董事长兼总经理李进，年度薪酬总额为78.81万元，最低为技术部部长兼监事会主席，年度薪酬总额只30.78万元。上表数据经计算可知，发行人高级人员2024年度平均薪酬仅为48.03万元，与发行人报告期内年均利润总额过亿的高额盈利形成巨大反差。

甚至上表中显示的李进配偶且本身为实控人之一的顾秀红，并不在发行人处领薪，而是在发行人的股东处张家港永好领薪，但招股书中同时披露：“报告期内，张家港永好……未开展实际经营。”面对发行人的巨额盈利，而发行人董事兼实控人却不在企业领薪，发行人出于何种考虑才会做出如此安排，我们也不得而知。

与发行人报告期内高盈利不匹配的还有发行人股东中的外部投资机构情况。招股书中披露的持有发行人股份的非自然人股东私募基金备案、私募基金管理人登记情况，如下表所示：

上表中的南通恒永和南通永诺系发行人进行股权激励而设立的员工持股平台，其余三者疌泉投资、盛港投资、中皋投资均为发行人所在地的投资机构，三者合计仅持有发行人1.43%。通过招股书可知，即便此三家投资机构所持发行人股权低，但在入股时发行人仍与该三家机构签署了特殊投资约定。也即发行人存在高额盈利状况下引入的外部机构投资者却近乎摆设。如果说是发行人的实控人不愿意与外部投资者分享发行人的超高收益，则显然与发行人本次北交公开募股相矛盾。

与发行人高盈利可能仍不相符的是，发行人存货跌价准备计提的不足。招股书披露发行人与同行业可比公司存货跌价准备计提比例的对比情况，如下表所示：

从上表可见，发行人存货跌价准备的计提比例依次为1.16%、0.74%、1.11%，而可比企业的平均值依次为3.16%、4.02%、5.56%，发行人计提比例仅为行业平均值的三分之一到五分之一左右，发行人因此本次可能存在存货跌价准备计提不足的问题。

发行人超强盈利能力还表现在销售费用率的可比异常上。招股书中披露发行人销售费用率与可比公司比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人销售费用率水平分别仅为0.48%、0.71%、0.70%，而可比公司平均值依次为2.11%、2.08%、2.43%，发行人销售费用率同样仅为行业平均值的三分之一到五分之一左右，明显存在过低的情况。且上文亦有讨论，发行人存在销售人员薪资水平与其营收规模不相称的异常。

同样地，发行人超强盈利能力还表现在管理费用率的可比异常上。招股书中披露发行人管理费用率与可比公司比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人管理费用率水平依次为1.87%、2.09%、2.28%，而可比公司平均值依次为5.53%、5.48%、6.00%，发行人管理费用率同样仅为行业平均值的三分之一左右，发行人管理费用率同样明显存在低于行业平均水平之异常。

更甚者招股书中也披露了发行人向不相关企业拆出不等量资金情形，部分拆借情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人存在向两家不相关企业拆出资金，且拆借方并不在发行人所在地。招股书中披露的具体情况为：“公司与上海戊正不存在关联关系，公司与上海戊正的资金拆借系企业间资金周转发生的资金往来，公司于2020年及2021年分别向其拆出100.00万元与50.00万元，其于2022年归还全部资金。”本次资金拆借过程中招股中未披露相对方支付利息情况。

“金之虹系丹化科技（600844.SH）子公司……公司于2021年向其拆出1,000.00万元，金之虹分别于2021年及2022年归还300.00万元与700.00万元。……金之虹应当向永大股份支付借款利息638,198.63元。2022年3月22日，金之虹向永大股份支付借款利息380,893.15元。但因金之虹经营困难无力支付剩余利息257,305.48元，2022年12月17日，公司与金之虹签订《借款协议之补充协议》，约定公司豁免金之虹剩余未支付的利息25.73万元，该事项已经公司董事会审议通过。”发行人不但向该企业大额拆出资金，同时还豁免该企业未付利息，发行人与此企业关系应属不简单。

而与发行人高盈利能够比较相符的是，招股书中存在大量的收益、成本及采购类数据的规律性变化情况，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人首先出现核心产品压力容器的毛利率数据规律性变化，其次为料、工、费三项成本数据均出现规律性变化，甚至合同履约成本也出现两项数据的规律性变化，其中的直接材料金额直接数据的规律性变化，与上表中的四种钢材类原材料采购单价规律性变化能够产生相互关联关系，而上表中此四种主要钢材类原材料单价规律性变化，占发行人披露的五种钢材类原材料比例也是高达80%，甚至上表中的碳钢板采购单价依次为0.49、0.45、0.41，每年规律性稳定下降0.5万元/吨，则直接表现出数据的递减规律性变化。最后上表中的核心原料采购占板、管材的采购总额比及向前五名供应商采购占比数据规律性变化，则能与发行人的高盈利能力相对应。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们还是采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，其结果如下表所示：

从上表可见，所涉15项数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1行以自然数增加变化，第2行以数字4等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第3-4行以自然数减少变化，第5行以数字4等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第6-9行以自然数但不依次出现变化，第10行以数字2、第11-12行以数字3、第13行以数字4、第14行以数字5、第15行以数字6为间隔数但不依次出现规律变化。

三、财务数据中的非寻常之处

财务数据作为招股书灵魂，发行人还表现出大量财务数据规律性变化情形。会计报表作为财务数据核心，发行人显示会计报表中同样也出现大量报表数据规律性变化情形。除上文所述的营业收入及盈利、成本、采购类相关数据规律性变化外，发行人还存在如下表所示的财务数据甚至财务指标数据的规律性变化：

单位：万元

从上表可见，发行人损益类存在24项财务数据的规律性变化，期间费用中以销售费用数据为最多，且如上文所述，发行人首先存在销售费用率可比过低问题。其次期间费用中的研发费用数据规律性变化情况较为多见，如果考虑到发行人的研发费用率分别3.20%、3.43%、3.13%，勉强满足发行人高企资格对应研发费用率最低3%的及格线水平，则发行人上述研发费用数据规律性变化较为多见情况也能对应一定出处。

上表中资产负债类存在38项数据的规律性变化，诸如发出商品、固定资产、无形资产、未分配利润及所有者权益合计等关键报表数据的规律性变化，与发行人收入情况、盈利状况以及企业规模等方面均可能存在相关性。

上表中现金流量类存在5项数据规律性变比，其中的销售商品、提供劳务现金数据的规律性变化，则与发行人营业收入、应收账款余额等数据直接相关。而上表中高达13项财务指标数据的规律性变化，涵盖了从综合毛利率到基本每股收益再到净资产收益率等关键财务指标，与上表中的损益类、资产负债类财务数据的规律性变化，能够形成较为严谨的前后对应关系。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们最后采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，其结果如下表所示：

从上表可见，所涉80项数据（含指标）同样呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-19行以自然数增加变化，第20-25行以数字2、第26-28行以数字3等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第29-34行以自然数减少变化，第35-36行以数字3、第37-38行以数字4、第39行以数字5、第40行以数字6等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第41-67行以自然数但不依次出现变化，第68-74行以数字2、第75-76行以数字3、第77行以数字4、第78行以数字5、第79-80行以数字6为间隔数但不依次出现规律变化。

四、募投项目非合理之处

招股书中披露的本次发行募集资金投入项目情况，如下表所示：

从上表可见，发行人本次上市几乎只为一个项目，即所谓的 “重型化工装备生产基地一期建设项目”，至于上表中的第二个“补充流动资金”来说，其并不是一个具体项目。

就上表第一个项目而言，该项目投资总额为59,100.00万元，项目投资具体情况如下：

从上表可见，该项目中的27,052.10万元用于建筑工程费，占总投资的比例近半，具体为45.77%，如果再考虑上表中的工程建设其他费用5,092.40万元，则工程相关投资超过项目总投资的50%。反观设备购置费为17,248.50万元,占总投资的比例不足30%，具体为29.19%（设备安装工程费占比较低则几乎可以忽略不计）。发行人的工程投资与设备投资的如此反差，是否意味着发行人本次募资额可能存在合理性问题。

另一方面，发行人上述设备购置费为17,248.50万元，招股书中披露对应年增加销售额70,500.00万元，而发行人2024年末的机器设备账面原值6,763.71万元，对应2024年度营业收入81,933.17万元。则通过简单计算可知，募投项目的每单位销售额对应设备投入0.24元，发行人目前的每单位销售额对应设备投入只需0.08元，明显前者值是后者的3倍。此种情况的存在，是发行人募投项目效率低下而可能不具有经济性？还是发行人本次上市可能存在超募问题？我们同样不得而知。但无论是哪种情况存在，可能均都表明发行人本次募资项目设计的合理性存疑。

而与发行人本次募资扩产存在合理性问题相关的是，招股书中发行人甚至无法披露产能不足情形存在。关于产能方面的披露，发行人表示：“压力容器设备为定制化的非标准产品，不同订单对设备的种类、材质、规格、结构复杂程度、生产工艺和加工精度等方面的要求差异较大，因此公司根据生产场地面积、员工人数、机器设备加工能力，设计年产能为25,000吨，同时具有一定的弹性。”“公司不同类型的压力容器在生产过程中，大部分均涉及下料、成型、组对、焊接等工序，起重机、切割机、卷板机、焊机等加工设备基本通用，可以根据客户订单分配任务，只是在加工设备的配置上有一定的倾斜，公司不同类型产品的产能之间存在替代性。”同时发行人只给出如下表所示的压力容器的产能、产量情况：

也即在发行人产能计算标准并不明确的情况下，发行人而确定的核心募资总额，其结果的严谨性也可能存在有待商榷的问题。

至于发行人的第二项募资 “补充流动资金”5,000万元，招股书中披露报告期内发行人两次现金分红情况。2022年10月发行人现金分红2,625.79万元，2024年10月再次现金分红2,679.55万元，报告期内发行人累计现金分红5,305.34万元。对比本次募资补充流动资金5,000万元，而前者金额明显大于后者。虽然发行人的该两次分红并非饱受市场诟病的清仓式分红，但发行人如此分红操作，将令资本市场如何看待恐值得我们思考。

五、结束语

综上所述：永大股份作为面向基础化工行业非标压力容器设备提的供商，报告期内平均年实现营业收入74,238.60万元，平均录得年净利润11,660.80万元，按发行人如此实力理论上闯关创业板可能也并不在话下，而发行人选择更为稳妥的北交所上市，却出乎意料地遭遇暂缓审议境况，可能令资本市场相当诧异。

本次招股书中发行人表现出营业收入依赖重大项目及化工行业的基础投资，其营业收入首先稳定性可能不足，其次发行人销售人员薪资与其高营收匹配异常、人均年产值的可比异常以及部分收入数据规律性变化，可能表明发行人营业收入存在异常之处。

而发行人董、监、高人员薪酬水平过低，引入的外部投资者近乎摆设，存货跌价准备计提比例可比不足，期间费用率可比异常，向无任何关系外地企业拆借出资金，甚至存在大量盈利、成本、采购类数据的规律性变化，也可能表明发行人本次高额盈利的背后，存在一定的非常规之处。

至于发行人本次财务数据中合计至少存在102项财务数据规律性变化，则表明发行人在会计报表客观性似乎存疑。而发行人本次产能计算基准不明确，主要募资项目募资额可能过高等问题，均有可能说明发行人本次上市的调子起高了，而导致募投项目设计的合理性存在一定的异常。