中邮·策略|业绩之锚4：侧重更远期定价的三季报
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（来源：中邮证券研究所）
转自：中邮证券研究所
“业绩超预期”在三季报也不是一个好策略。A股三季报在2010年以来并不是一个单纯看业绩的时间节点，在一季报中能贡献稳定超额收益的“业绩超预期”简单选股策略在三季报面临着和中报季一样的失效风险。
三季报中“困境反转”的失效。考虑各个财报季的增量信息含量，一季报的特殊之处在于其是全年第一个财报季，其对于市场而言提供的是增量信息，中报是在一季报基础上的一次校准，至于三季报能提供的增量信息就更少了。在《业绩之锚（3）：定价困境反转的季节》中曾提出使用中报和一季报之间增速预期差方法来构建“困境反转”组合。但在单纯的聚类方法下，三季报的“困境反转”象限中无法找到稳定的优化空间。
三季报对更远期的定价。考虑到三季报的特殊性在于其是年内公布的最后一个财报季，其业绩变动对当年的财报贡献较小，并且三季报公布完成后已是11月，市场在定价时对于当年的关注度或有下降，因此在“困境反转”的基础上再叠加对来年业绩增速的预期进行修正和加强。结果实证了三季报业绩定价的两个倾向：①市场在三季报发布后会对大幅度的“困境反转”和来年业绩高增做出积极定价；②但随着时间的推移市场对三季报的超额定价会在第二个月衰退，但对来年业绩高增的超额定价是持续的。三季报中的两个定价倾向印证了之前“三季报对年内业绩增量信息有限，市场注意力转向更长期”的判断，符合金融直觉。
业绩预期视角下A股业绩保持好转趋势。2025年三季报个股超预期比例为19.25%，较2024年12.27%的历史最低值出现明显回升，并且业绩不及预期个股占比维持在35.32%的近年低位。从业绩预期视角来看，虽然A股远未到业绩景气的程度，从2025年一季报以来超预期比例自历史低位明显回升，说明市场对未来业绩的悲观预期出现缓和。
2025年三季报后申万一级行业中仅有非银金融、煤炭、银行、有色金属、通信的上调比例高于下调比例，较2025年中报时出现边际好转。消费行业和地产链的业绩预期变动相对较差，整体下调比例远高于上调比例。相较中报时煤炭的上调比例大幅抬升，或显示“反内卷”的政策效果初现。
基于“困境反转”和“来年高增”筛选策略构建了2025年三季报个股业绩组合，以致力于在11-12月中获取来自个股α的超额收益。
“业绩超预期”在三季报也不是一个好策略
随着A股三季报披露完成，市场对业绩定价的重视程度或将提升。但投资者对于上市公司的业绩评判始终是主观的，业绩披露后的股价走势是投资预期向现实锚定再校准的过程，因此相比绝对的业绩增速，业绩增速的预期差更好的策略博弈点。在本篇报告中，将在揭示三季报业绩作为现实锚定对股价的校准机制，并尝试发掘能够从业绩定价中获得收益的个股组合。
在此首先说明是如何构建上市公司业绩增速预期差。季报及半年报采用财报公布后万得分析师一致预期的变动情况来衡量上市公司业绩是否出现超预期，年报则直接使用万得分析师一致预期和财报公布值进行比较，由此可以得到业绩现实锚定和主观预期之间的预期差。
“业绩超预期”在三季报也不是一个好策略，如图2所示，以样本个股相对万得全A指数获得超额收益的概率为胜率，2010年至今的历史数据显示中报季过后业绩超预期个股的胜率仅在公布后的一周为正，遑论买业绩超预期极为有效的一季报，业绩超预期对三季报的提振作用相较中报更为有限，中报季至少尚可维持两周50%以上超额胜率。
买三季报“业绩超预期”并不能获得持续相对收益。如图3所示为2010年至今各财报季中个股业绩公布后其相对万得全A指数超额收益的均值，三季报“业绩超预期”个股的相对万得全A收益在各时间截面上保持相对稳定，这也就意味着三季报“业绩超预期”的提振作用或在短期就被市场消化完成，并不能像一季报的“业绩超预期”一样提供持续增长的超额收益，这一点和《业绩之锚（3）：定价困境反转的季节》中提到的中报季无法提供持续超额收益是一致的。
三季报 “业绩超预期”在2010年以来的多数年份中并不能稳定贡献超额收益。如图4-5所示，在更能代表市场对业绩超预期中长期定价的财报发布后30天和60天时间截面上，根据2010年至今的时间样本，一季报均是“业绩预期差”策略最行之有效的财报季，而三季报的表现就相对平庸，和中报、年报之间没有明显差异，并且历年均值的期望低于50%，显然无法将三季报“业绩超预期”视为一个有效的中长期择股策略。
如图6-7所示，在相对收益视角下，三季报“业绩预期差”更不是一个好选择。从2010年以来，中报“业绩超预期”策略所选个股能获得的超额收益预期在各报告期中偏低。结合上文中所述三季报“业绩超预期”策略不足50%的胜率，这就意味着在中报季采取“业绩超预期”策略将面临更大的左侧尾部风险。
综上所述，A股三季报在2010年以来并不是一个单纯看业绩的时间节点，在一季报中能贡献稳定超额收益的“业绩超预期”简单选股策略在三季报面临着和中报季一样的失效风险。但这并不意味着三季报就不存在可以挖掘的业绩定价机会，在三季报需要更多的增强策略来寻找隐藏在不如意结果中的业绩α机会。
2.1 哪些行业在三季报定价时更看重业绩超预期？
A股市场在面对不同行业时会对个股三季报业绩超预期给出不同的反馈，如图表8所示为2010-2024年三季报各申万一级行业在各时间截面的胜率数据，可见非银金融、机械设备、钢铁、农林牧渔和建筑材料中“业绩超预期”个股的胜率要显著优于其他行业，这与一季报时偏爱传统大消费、景气成长和中报偏爱煤炭、新消费的习惯截然不同。
相对收益方面，A股市场对三季报中超预期个股更倾向于均衡定价。如图表9所示为各申万一级行业中三季报业绩超预期个股相对万得全A指数的超额收益，排名与上文中提到的胜率排名大致相同，这也就意味着和偏爱对周期品超额定价的中报不同，三季报更倾向于均衡定价。
2.2 三季报的增速幻觉和非线性定价特征
在《业绩之锚2：A股如何定价一季报中的超预期？》中曾对A股在增速和超预期幅度之间的定价取舍做出讨论，指出A股在一季报定价“业绩超预期”的过程中存在明显的增速幻觉与非线性定价特征。具体而言，如图10所示，市场并非线性地奖励所有“超预期”的公司，其定价效率在二维空间内呈现显著分化：
① 增速幻觉，对于业绩超预期的个股，A股市场给予其极高的关注度和定价权重，但同时也可能在当前股价中包含了过于乐观的预期。这使得它们需要交出远超平均水平的“极高超预期幅度”（Y轴极高），才能推动股价上行，但是“极高超预期”的门槛很高，导致相当多的个股在业绩超预期后呈现出 “增速幻觉”，即高增长预期本身透支了未来的股价空间。具体而言即图中区域II的胜率和相对超额均低于区域I和区域III
② 非线性定价。最大的超额收益并非来源于预期大幅上调的区域III，而是来自于预期相对温和上调的区域I。这说明市场能够提前为明显的“超预期”定价，却容易低估“温和超预期”的正面持续影响。这种“预期差”创造了一个定价洼地，区域I中公司的基本面趋势已然向好，但其股价尚未充分反映这一变化的全部潜力，从而为后续的“预期修正动量”留下了空间。
在《业绩之锚（3）：定价困境反转的季节》中对中报季进行实证检验后发现增速幻觉和非线性定价较一季报更甚，在此也同样对三季报检验。如图11-12所示，采取相同的方式构建中报后个股增速、超预期幅度和相对收益之间的关系。直观可见，三季报虽然同样能在业绩增速和超预期幅度之间找到相对高效的定价空间，但整体空间分布上更多的绿色聚点暗示着更大的左侧尾部风险。
历史数据显示三季报“增速幻觉”效应更明显，依靠“业绩增速—超预期幅度”关系无法构建有效选股策略。更具体地，三季报30天截面上区域I、区域II和区域III的预期胜率分别为46.3%、44.0%和46.0%，而中报30天截面上区域I、区域II和区域III的预期胜率分别为49.6%、49.5%和45.1%，一季报30天截面上区域I、区域II和区域III的预期胜率分别为54.6%、51.1%和53.1%，显然三季报在30天时间截面上显示出了更明显的增速幻觉，市场对“业绩超预期”获得相对超额收益所要求的超预期幅度阈值要明显高于一季报和中报时。在60天时间截面上也表现出了相同的倾向，区域I、区域II和区域III的预期胜率分别为50.8%、44.4%和46.7%，而中报60天截面上区域I、区域II和区域III的预期胜率分别为49.4%、48.8%和44.9%，一季报60天截面上区域I、区域II和区域III的预期胜率分别为48.6%、51.0%和49.3%。
2.3 困境反转的失效和对更远期的定价
考虑各个财报季的增量信息含量，一季报的特殊之处在于其是全年第一个财报季，其对于市场而言提供的是增量信息，中报是在一季报基础上的一次校准，至于三季报能提供的增量信息就更少了。在《业绩之锚（3）：定价困境反转的季节》中曾提出使用中报和一季报之间增速预期差方法来构建“困境反转”组合，在此基础上进行聚类优化后也确实可以获取稳定的超额收益。
如图表13所示，从四个象限的统计数据来看，三季报中“困境反转”依然确实是一个值得挖掘组合潜力的方向，在胜率和赔率上都优于其他象限。并且在胜率的持续性和超额收益上还要优于中报“困境反转”。
但在单纯的聚类方法下，三季报的“困境反转”象限中无法找到稳定的优化空间。如图14-15所示为三季报和中报在预期净利增速空间上的聚类分布，如图表16所示为三季报和中报在“困境反转”象限中各簇的超额收益率和胜率。中报季有三个簇，即对应一季报小幅下调净利增速预期而在中报较大幅度上调净利增速预期的区域，可以提供较大概率的超额收益。而在三季报中虽然有两个簇能大概率提供超额收益，但这两个簇中所涵盖的样本数量过小，这也就不支持在此基础上构建组合，需要寻找新的方法去挖掘三季报“困境反转”象限中的超额收益。
考虑到三季报的特殊性在于其是年内公布的最后一个财报季，其业绩变动对当年的财报贡献较小，并且三季报公布完成后已是11月，市场在定价时对于当年的关注度或有下降，因此在“困境反转”的基础上再叠加对来年业绩增速的预期进行修正和加强。如图17所示，以三季报较中报对FY1的净利增速预期变动为X轴，以FY2较FY1的净利增速预期差为Y轴，可以构建基于“困境反转”和展望跨期业绩增速差的收益率分布坐标。
在获得收益率分布之后，再进行聚类，可得到如图18所示的簇分布和如图表19所示的各簇胜率及相对收益率。在30天时间截面上红色虚线外部的簇得到了明确的超额收益，而在60天时间截面上优势空间衰减至了绿色虚线上方，这显示了三季报业绩定价的两个倾向：①市场在三季报发布后会对大幅度的“困境反转”和来年业绩高增做出积极定价；②但随着时间的推移市场对三季报的超额定价会在第二个月衰退，但对来年业绩高增的超额定价是持续的。三季报中的两个定价倾向印证了之前“三季报对年内业绩增量信息有限，市场注意力转向更长期”的判断，符合金融直觉。
于是可以基于“困境反转”和“来年高增”两个逻辑来构建投资组合，如图20所示为2020-2024年三季报投资组合的历史回测，都可获得超额收益，尤其是公布三季报后的1.5个月能超额收益最为显著。一方面显示了构建三季报投资组合逻辑的合理性，另一方面也体现了A股在年末不会对业绩给出持续超额收益的市场特性。
增收又增利，业绩预期视角下继续保持好转态势
3.1 增收又增利，三季度业绩明显好转
就2025年三季报而言，增收又增利，单季度业绩明显好转。2025年三季度万得全A指数归母净利增速为11.32%，较二季度的1.31%明显抬升，剔除金融和石油石化后从二季度-0.26%上升至4.34%。营收层面同样出现好转，万得全A指数营业收入当季同比增3.56%，剔除金融和石油石化后增2.88%，较二季度时的0.30%和0.45%明显好转。
业绩预期视角下A股业绩保持好转趋势。如图22所示为截至11月3日2010-2025年各季财报中业绩超预期和业绩不及预期个股的占比，今年三季报个股超预期比例为19.25%，较2024年12.27%的历史最低值出现明显回升，并且业绩不及预期个股占比维持在35.32%的近年低位。从业绩预期视角来看，虽然A股远未到业绩景气的程度，从2025年一季报以来超预期比例自历史低位明显回升，说明市场对未来业绩的悲观预期出现缓和。
如图24所示，2025年三季报后申万一级行业中仅有非银金融、煤炭、银行、有色金属、通信的上调比例高于下调比例，较2025年中报时出现边际好转。消费行业和地产链的业绩预期变动相对较差，整体下调比例远高于上调比例。相较中报时煤炭的上调比例大幅抬升，或显示“反内卷”的政策效果初现。
如图24所示，申万二级行业方面仍有一些亮点可循，部分行业在A股整体业绩不及预期的情况下仍能够做到行业内部的业绩预期上调比例大于等于下调比例。从行业逻辑上来看，这些业绩亮点主要集中在反内卷概念和AI产业链中。
3.2 2025年三季报个股业绩超预期组合
根据上文讨论的组合构建方法，在此构建如图表25的基于“困境反转”和“来年高增”筛选策略构建了2025年三季报个股业绩组合，以致力于在11-12月中获取来自个股α的超额收益。
证券研究报告《中邮证券-业绩之锚4：侧重更远期定价的三季报》
对外发布时间：2025年11月5日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师:黄子崟 SAC编号:S1340523090002
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