华泰 | 海外看中国：必选消费恢复呈结构性分化

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（来源：研究所）

我们梳理了海外必选消费品公司中国区业务的表现：部分高端消费出现回暖迹象，中档及大众价格带的改善尚不显著；外资品牌受损于弱需求环境下“去品牌化”的行业趋势及对渠道变革相对滞后的反应速度，整体表现承压。部分外资品牌在中国市场的复苏进度或落后于本土品牌，因此未必能作为行业复苏的先行指标，多数公司在中国市场仍面临消费偏弱、渠道变革、竞争加剧及库存压力等挑战，而实现增长的企业主要依靠自身品牌与渠道的alpha。

烈酒：外部环境承压，中国区业务表现有所分化

海外烈酒龙头主要是高端洋酒品牌，多数公司中国区营收占比不高。受需求萎缩和消费场景承压的影响，中国白酒市场目前仍处于深度调整期，与此相对应，25年至今海外烈酒巨头在中国市场业绩表现普遍承压，且下半年压力较上半年多有所加剧。其中保乐力加和帝亚吉欧中国区业务均有拖累；人头马君度销售额企稳（扣除春节效应），内部呈现结构分化。展望26年，帝亚吉欧管理层整体保持谨慎态度，其管理层预计筑底过程仍将持续。

乳制品：乳饮料&营养品&深加工业务表现亮眼

外资在中国乳制品领域的主要产品为乳饮料、奶粉、营养品、奶酪/奶油/黄油等深加工品类，凭借成熟的技术研发/严格的品控/品牌运营等，在国内占据相当份额。养乐多（主营乳酸菌饮料）、达能营养品业务、恒天然（主营乳品深加工）25年以来在中国市场表现较好。当前行业结构性机遇仍存，细分品类（如低温鲜奶/奶酪/功能型营养品等）有望持续增长，市场渗透具备空间；奶酪/奶油/黄油等品类当前的进口依存度较高，关注国产替代趋势。

软饮料：各细分赛道表现分化，部分外资品牌遭遇本土品牌冲击

25年软饮行业的成长性在必选消费各子板块中较为领先，具体来看，碳酸饮料的发展阶段性承压，能量饮料、无糖茶等细分赛道仍处于人群拓展阶段。外资品牌积极开拓中国市场，为中国软饮行业的创新提供了新的活力，Monster、燃力士等能量饮料品牌处于发展前期，25年销售额虽小、但增速较快；三得利的经营阶段性承压，主因受到本土品牌的份额挤压；可口可乐、百事可乐在碳酸饮料板块的市占率较高，但仍不断面临本土品牌的冲击。

啤酒：餐饮需求走弱致整体承压，现饮消费仍待修复

早期外资啤酒企业依托品牌优势在中国高端啤酒市场占优，但餐饮需求走弱导致整体承压，25Q3百威受消费力/政策/天气等因素影响导致量价跌幅较25H1扩大；嘉士伯大单品渠道调整较早、当前基本企稳，且公司推出多款具备更好风味和性价比的产品应对消费趋势变化，结构改善带动Q3价格同比增长；喜力受益本土龙头华润啤酒的合作及华润费用聚焦，延续较快增长。

零食：弱复苏之下把握渠道/品类变迁机会

外资企业积极应对新渠道变化，但在中式化/健康化的品类背景下，高热量的传统糖巧饼干等品类不占优，使得外资企业增长弱于国内企业，亿滋国际 25H1受益于本地化创新营销和渠道覆盖度提升，中国区收入维持稳健增长，Q3因渠道调整短期经营承压。

调味品：提升产品性价比、把握价值型渠道

存量竞争之下，外资企业积极面对餐饮需求走弱，以及性价比消费趋势。味好美2C业务整体稳健，面对大型商超流量下滑的趋势，重点发力小业态门店和下沉市场；2B端自25Q2起承压显著，餐饮消费向价值型、性价比迁移，公司以价换量、销量增长。

风险提示：原料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。

正文

烈酒：外部环境承压，中国区业务表现有所分化

整体来看，2025年（自然年）海外烈酒巨头在中国市场的业绩普遍承压，且下半年压力较上半年多有所加剧，尚未出现明确的反转迹象，其中：

1) 保乐力加 (Pernod Ricard)：销售额跌幅扩大。2025财年（2024.7-2025.6）中国区销售额同比下滑21%（其中25年1-3月下滑幅度仅为5%），而进入FY26Q1（2025.7-9月），跌幅扩大至27%，主要受宏观环境及去库存拖累。

2) 帝亚吉欧 (Diageo)：白酒业务对大中华区拖累明显。FY26Q1（2025.7-9月）大中华区有机净销售额出现“显著的双位数同比下滑”，主要受中国白酒业务（）的影响。若剔除白酒影响，亚太区整体价格/产品组合同比相对持平，显示洋酒业务与政商强相关的消费场景挂钩较少，韧性优于白酒。

3) 人头马君度 (Rémy Cointreau)：FY25Q3中国市场销售额同比基本持平（剔除春节日历效应），但内部结构有所分化。公司FY25Q3（2025.10-12月）受春节错期影响销售额同比小幅下滑，但若剔除该效应，中国市场业绩基本持平。其电商渠道（618及双十一）表现出色，展现出较强韧性。但由于公司中国区业务体量基数较小，可参考性与前两家公司相比稍弱。

受需求萎缩和消费场景承压的影响，白酒行业与海外烈酒在国内表现普遍承压。近年来行业的终端消费缺乏足够支撑，地产、基建等宏观周期高度相关的商务消费依然承压，对烈酒消费形成压力，当前仍处于需求下行期，渠道库存高企的压力尚未完全消化，基本面变化仍需时间。结合国内白酒市场的表现，我们认为海外烈酒的困境主要源于行业整体性承压，而非某单一公司的问题。其中，水井坊业绩预告显示25年营收预计下滑42%，归母净利下滑71% ，与帝亚吉欧提到的白酒业务拖累高度相关。

对于26年中国市场烈酒业务展望，帝亚吉欧认为挑战将延续至2026年上半年，复苏高度依赖宏观政策及去库存进度；保乐力加与人头马君度对2026年上半年均有改善预期，静待需求稳步恢复。

乳制品：乳饮料&营养品&深加工等业务表现亮眼

中国液奶的销售中，伊利&蒙牛占据双寡头格局，外资在中国乳制品领域的主要产品为乳饮料、奶粉、营养品、奶酪/奶油/黄油等深加工品类，凭借成熟的技术研发、严格的品控体系及成熟的品牌运营，在中国市场中占据相当份额。在消费升级与健康需求增长的驱动下，外资品牌通过持续的产品创新与渠道深耕，持续满足中国消费者对高品质、多元化乳制品的需求，其中：

1) 养乐多：25Q3业绩表现亮眼。25Q1-3养乐多在中国市场实现收入24.0亿人民币（同比+6.6%），实现净利润2.6亿人民币（同比+3.3%），25Q3实现收入9.0亿人民币（同比+30.7%），实现净利润0.9亿人民币（同比+38.7%）。虽然养乐多未披露25Q1-2在中国市场的收入及利润情况，但从其25Q1-3与25Q3的收入情况来看，25Q3养乐多在中国市场的业绩表现亮眼、较25H1明显加速，主因：1）产品端，中国消费者对于青提口味等新品的接受度较好；2）品牌端，25Q3养乐多在中国区域持续强化线上营销和品牌曝光，依托KOL带货、“种草”等新兴渠道提升市场认知度。据公司公告，公司管理层预计26年包括中国在内的养乐多海外业务销售额整体有望呈稳步复苏态势。

2) 雀巢：库存去化带来短期的报表端收入承压，管理层预计26Q2将完成重置。从经营节奏来看，公司24年呈现“稳中偏弱”，有机销售额同比+2.2%，需求侧的拉动部分抵消了价格端的压力；25年呈现“先缓后弱”，25Q1/Q2/Q3雀巢大中华区的有机销售额同比+1.7%/-10.2%/-10.4%，25Q1呈现收入边际放缓，25Q2-3受库存去化影响，25Q1-3有机销售额同比-6.1%，量与价均呈现同比下滑（量/价分别同比-2.9%/-3.2%）。雀巢中国过去较为依赖向渠道压货，新管理层上任后，决定清除渠道中的过剩库存，带来了报表端的短期压力。公司管理层指出，短期阵痛将持续至26H1，但管理层预计26Q2将完成重置，26H2公司在大中华区的销售有望恢复增长。

3) 达能：25Q3公司CNAO地区有机销售额环比提速，专业营养业务贡献核心驱动，管理层对于CNAO地区的专业营养品业务在未来几个季度的表现持乐观预期。中国、北非及大洋洲地区（CNAO）25Q1/Q2/Q3有机销售额同比+9.9%/+12.4%/+13.8%，其中专业营养业务为公司25Q1-3有机销售额同比逐季加速的核心驱动业务，据公司公告，25Q1/Q2/Q3专业营养业务有机销售额同比+3.3%/双位数增长/+17%，25Q3专业营养业务中，婴配奶粉为核心增长板块。此外，公司管理层指出，CNAO地区的专业营养品业务在未来几个季度“仍将具有显著的表现”。

4) 恒天然：短期中国市场对于奶粉的需求有所放缓，但对于奶酪和黄油的需求依然强劲。25财年（24年8月1日-25年7月31日）恒天然在中国区域实现收入/净利润79.6/4.1亿纽币（合321.3/17.7亿人民币），同比+20.7%/-0.5%。具体来看，25财年恒天然的原料业务实现收入45.7亿纽币（合196.5亿人民币），同比+26.9%，餐饮服务实现收入34.0亿纽币（合146.2亿人民币），同比+22.7%。公司管理层指出，短期中国市场对于奶粉的需求有所放缓，但对于奶酪和黄油的需求依然强劲。

虽然25年中国市场的液奶消费有所承压，但乳饮料、营养品、乳品深加工等业务需求较好，当前乳品深加工各业务条线的进口依存度仍然较高。结合养乐多、雀巢、达能、恒天然等主要上市乳制品企业25年以来的业绩表现看，带有一定功能属性的乳饮料、营养品、乳品深加工等业务需求较好。目前我国主要上市乳企已在乳饮料、营养品（含婴配粉/成人奶粉等）领域实现布局，但乳品深加工业务的进口依存度仍然较高。由于国内乳原料技术不成熟，中国已成为全球最大的乳原料进口国，24年进口的乳原料占中国原奶总需求的34.9%。乳清蛋白及衍生物/酪蛋白及衍生物/奶酪及凝乳的进口金额20-24年CAGR为10.6%/21.2%/11.4%。此外，海外经验表明乳制品终端需求与GDP水平相关性较大，目前中国处于“常温白奶-酸奶-鲜奶/奶酪”的品类发展中后期，主要为结构性增长机会。

展望2026年，乳制品行业结构性机遇仍存，乳品深加工行业在中国的发展恰逢其时，政策端为国产替代提供助力。当前乳制品行业的结构性机遇仍存，细分品类（如低温鲜奶、奶酪、功能型营养品等）有望持续增长，市场渗透率具备空间。此外，针对当前进口依存度较高的乳品深加工业务，我们判断政策端正为国产替代提供助力。据商务部公告，自25年12月23日起采取临时反补贴税保证金的形式对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施，实际税率提升超20pct（此前相关产品进口关税税率在8%-15%，此次加征的反补贴保证金比例在28.6%-42.7%）。本次调查涉及的产品包括鲜乳酪、经加工的乳酪、蓝纹乳酪、其他未列名的乳酪，以及未浓缩及未加糖或其他甜物质的乳及稀奶油（按重量计脂肪含量超过10%）。我们判断后续国内深加工乳制品（如稀奶油/奶酪/乳蛋白等）的需求广阔，短期内恒天然等进口厂商仍将占据较多的市场份额，但中长期视角下，国产替代逻辑有望持续演绎。

软饮料：各细分赛道表现分化，部分外资品牌遭遇本土品牌冲击

据欧睿，25年中国软饮料行业实现收入7,341.1亿，同比+6.2%，其中量增4.9%，价增1.2%，行业规模增长主要由量增驱动，不同细分赛道的表现有所分化。我们选取了外资品牌份额相对较高的碳酸饮料、能量饮料及茶饮料展开分析，试图从可口可乐、百事集团、Monster、三得利等全球软饮龙头25Q1-3的业绩表现中探寻共性的行业发展规律。

1. 碳酸饮料：25年中国碳酸饮料市场规模整体承压，市场进入结构性调整阶段，可口可乐亚太地区表现25年9月有所回暖。据欧睿，25年中国碳酸饮料市场规模为1,170.6亿，同比-2.6%，公众健康意识深化的背景下，部分消费者转向气泡水、茶饮等替代品类，传统的含糖碳酸饮料面临一定的压力。可口可乐与百事可乐在亚太地区（含中国）自24年底至25年持续对部分产品进行战略性提价，并通过推广高价产品（如小包装高端线、低糖/无糖系列、地域限定口味等）拉动整体均价，25年碳酸行业的价增（同比+1.2%）部分对冲了销量的压力（同比-3.7%）。

1) 可口可乐：25Q3亚太地区的收入表现环比有所改善，直接提价&产品结构优化等举措提供助力。可口可乐亚太地区（含中国）25Q1/Q2/Q3有机收入同比+7%/+5%/+7%，其中销量同比+6%/-3%/-1%，售价同比-1%/+10%/+8%，25Q3为可口可乐25年以来首个季度单独披露亚太地区的利润增长（同比+13%），其中中国区域9月有所回暖，成为亚太地区利润增长的重要支撑。25Q3可口可乐在亚太地区的销量下滑，主要受制于中国消费者支出的谨慎态度以及行业整体需求平淡；且可口可乐在中国市场采取了战略性收缩，明确降低包装水业务的优先级，因该品类利润率低且价格战相对激烈。价格端看，可口可乐在中国区域的直接提价&产品结构优化等举措，共促亚太地区25Q3的售价同比提升。

2) 百事集团：25Q1-3国际饮料特许经营业务整体表现平淡，管理层预计中国平淡的市场环境或将延续至26年。25Q1/Q2/Q3百事集团国际饮料特许经营业务（含中国）的有机销售额同比+2.7%/+3.2%/+0.1%，整体表现平淡，且25Q3国际饮料特许经营业务的有机销售额同比增速环比放缓。

2. 能量饮料：25年能量饮料行业的成长性在软饮料行业中仍然相对领先，消费人群扩容&消费场景多元化共促行业发展。据欧睿，25年中国能量饮料市场规模为627.9亿，同比+4.3%，其中量同比+6.4%，价同比-2.0%，消费人群扩容（从传统的蓝领阶层逐步扩容至白领、考学党、电竞圈等）与消费场景多元化（新兴场景不断涌现，能量饮料从抗疲劳迈向更广义的休闲娱乐场景）为行业增长的主要驱动因素。从行业竞争格局来看，据欧睿销量口径，25年仍占据行业领先地位（25年市占率为53.5%），Monster的市占率由24年的1.3%小幅提升至1.5%，燃力士对于中国能量饮料行业的探索亦处于早期阶段。

1) Monster：25Q1-3在中国市场维持高增，虽然销售额仍然较小，但公司管理层对于中国市场的发展展望积极。Monster25Q1/Q2/Q3在中国市场的净销售额同比+43.2%/+20.2%/+42.0%（货币中性口径），显著高于亚太地区整体销售额同比增速（16.0%/11.6%/26.9%）。25年Monster在中国的能量饮料业务进展顺利，主因新品导入顺利，并借助可口可乐的系统深化三四线城市的覆盖。公司认为通过现有的分销网络扩张、新分销渠道的开拓以及性价比产品的布局，Monster在中国市场的业务有望保持上升轨迹。

2) 燃力士：国际业务在集团总收入中的贡献较小，中国市场仍处于早期扩张阶段。25Q3燃力士国际业务整体贡献约3.2%的集团总收入（25Q3收入同比+24%），其中中国市场仍处于早期扩张阶段，燃力士国际业务的增长主要由英国、澳大利亚、法国等成熟市场驱动。

3. 茶饮料：无糖茶为茶饮料行业增长的主要驱动因素，三得利近年在中国市场的份额有所承压。据欧睿，25年中国茶饮料市场规模为1,541.1亿，同比+9.5%，其中量同比+7.8%，价同比+1.7%。疫情后无糖茶的兴起为茶饮料注入新的活力，我们判断25年无糖茶仍然为中国茶饮料行业增长的主要驱动因素。三得利作为进入中国时间较早的无糖茶产品此前曾取得过亮眼的业绩表现，但25Q1-3其在中国区的收入持续呈现同比下滑态势，在与中国本土品牌的激烈竞争中丢失份额，我们判断主因东方树叶等中国本土无糖茶品牌开展“1元乐享”等活动，刺激消费者开瓶，三得利作为外资品牌，对于此类营销活动的参与度不高，在短期的市场竞争中落于下风。

1) 三得利：亚太地区整体复苏乏力，其核心的无糖茶业务在与中国本土品牌的激烈竞争中丢失份额。25Q1-3三得利在中国区的收入持续呈现同比下滑态势，25Q3瓶装水和茶饮料业务均未恢复增长。利润端，据公司公告，25Q1-3亚太区及日本本土地区的利润出现双位数下滑。究其原因，主要由于公司核心的无糖茶业务在中国遭遇本土品牌的竞争，三得利的份额不断被瓜分，导致主力产品增长乏力。

展望2026年，软饮料行业的成长性仍可期待，各细分赛道表现分化，外资品牌为行业创新提供新的活力。软饮料行业由于产品货值较低，产品销售受外部环境的不利影响较少，我们判断行业2026年的成长性仍可期待。具体到各细分板块，碳酸饮料的发展阶段性承压，能量饮料、无糖茶等细分赛道仍有人群渗透的空间。外资品牌积极开拓中国市场，Monster、燃力士等能量饮料品牌处于发展前期，25年以来的销售额较小、但增速较快；三得利经营阶段性承压，主因本土品牌的冲击等；可口可乐、百事集团等品牌在碳酸饮料板块的市占率较高，但仍不断面临本土品牌的冲击。总体而言，外资品牌为软饮料行业的创新提供了新的活力，预计外资品牌与本土品牌将在中国软饮料市场共创繁荣。

啤酒：高端现饮需求仍待修复，重点布局非现饮市场

啤酒为舶来品，早期外资企业依托品牌优势在中国高端啤酒市场占优，近年来由于国内消费力与餐饮需求偏弱，叠加国产企业高端化布局加速激化竞争，外资企业经营整体呈现压力，从25年来看，行业端：现饮消费场景受到消费力/政策/天气等因素影响导致量价承压，叠加即时零售、现打鲜啤等新渠道的快速发展而受到影响，据欧睿，25年啤酒现饮消费量占比较2019年的高峰（51.5%）下降至47.5%，使得啤酒企业量价增长均呈现一定压力，外资企业表现分化，对于国内消费者需求变迁与渠道结构变化洞察能力更强、调整更快的企业表现更优。

1) 喜力 (Hieneken)：延续强势表现。公司授权华润啤酒负责中国区品牌运营，对于本地产品与渠道趋势把握更为精准，尤其华润啤酒将喜力作为高档大单品进行重点推广，公司预计25年喜力在中国区有望实现20%+的销量增长，而红爵等品牌亦表现亮眼。

2) 嘉士伯(Carlsberg)：25Q3量走弱、价走强，公司积极推新。25Q3公司在中国区的产品销量/吨价同比-0.7%/+1.3%，较25H1（销量/吨价同比+1.0%/-1.1%）看量走弱、价走强，销量端主要系Q3旺季动销受到国内禁酒令影响；价格端受益于公司中高档大单品强化非现饮渠道布局，并增加多元化口味产品（如茶啤、果啤等），实现结构企稳。

3) 百威英博（ABInbev）：延续下滑趋势。公司25Q3在中国区销量/吨酒收入同比-11.4%/-4.1%，量价较25H1（销量/吨价同比-8.2%/-1.4%）均有走弱，销量端亦受到政策与天气影响，吨价下滑较多系公司加大对部分创新产品的折扣，且去库存亦对产品结构造成负面影响。

展望来看，海外企业对于现饮需求的判断仍然谨慎，其更加关注渠道的结构性变化，如非现饮、即时零售等的发展，并针对性的推出产品（如乌苏1L装性价比产品、哈尔滨冰纯等），以及加大费用投放，实现经营的结构性改善。

零食：弱复苏之下把握渠道/品类变迁机会

当前消费弱复苏之下，国内零食品类口红效应显著，需求整体稳健但性价比趋势凸显，此外随着健康化、性价比、口味化等新需求迭起，供给端创新升级，带来新渠道（量贩店等）、新品类（健康化/口味化等）的新机会。据弗若斯特沙利文，从零食饮料零售行业市场份额估算来看，专卖店渠道GMV占比从2019年的7.6%提升至2024年的11.2%，GMV绝对额也从2019年的2,184亿元人民币快速增长至2024年的4,190亿元人民币，消费者偏好正转向高效、专业、体验更优的零售业态。外资企业积极应对新渠道变化，但是在中式化、健康化的品类背景下，高热量的传统糖巧饼干等品类不占优，使得外资企业增长弱于国内企业：

1) 亿滋国际 (Mondelez)：整体稳健。公司25H1受益于本地化创新营销和渠道覆盖度提升，公司中国区收入维持较好增长，Q3由于公司收缩低盈利的电商渠道，短期经营有所承压。公司积极把握零食量贩、会员制超市等高质量、高效率渠道，认为经营有望随消费力和渠道调整完成而改善。

展望来看，我们认为26年零食渠道仍将延续渠道与品类趋势变革，零食品牌效应较其他品类偏弱，消费者尝鲜需求强，企业核心竞争力在于：1）大单品适时而变，通过口味/营销的多元化更好满足消费者需求；2）强化新品研发，重视正餐零食化驱使下的中式零食赛道，以及健康零食赛道；3）当前量贩、会员制商超等渠道仍有一定红利，龙头强化自身研发制造的供应链能力，渗透率仍将持续提升。海内外企业有望共同受益于新渠道、新品类激发的零食消费活力。

调味品：提升产品性价比、把握价值型渠道

25年中国调味品行业存量竞争属性凸显，外资企业持续进行策略的本土化调整，压力中前行。调味品因其餐饮客户占比较大而具备较为明显的顺周期属性，受消费需求偏弱影响，传统的C端渠道呈现量平稳、价略降的高性价比消费态势，B端餐饮需求偏弱，叠加禁酒令等阶段性影响，整体需求走弱，餐饮店降本提效诉求提升、高性价比的大包装产品使用增加拉低产品结构，量价承压。对于外资企业而言，面对偏弱的市场环境，多聚焦价格与渠道调整实现份额提升，具体看：

1) 味好美(Mccormick)：2B业务持续承压。公司指出，25年中国区表现符合渐进式复苏的预期，销售额整体有所增长，公司整体表现优于市场整体。2C业务整体稳健，面对大型商超流量下滑的趋势，公司迅速调整渠道结构，重点发力小业态门店和下沉市场；2B端自25Q2起承压显著，餐饮消费向价值型、性价比迁移，公司以价换量、实现销量增长。

展望来看，海外调味品企业在国内仍有拓展空间，味好美亦提出看好后续在中国区的增长，但是公司亦重视国内市场量价增长与渠道流量的趋势变迁，一方面公司将继续通过强化2B服务能力（尤其是定制复调业务）以及性价比实现份额提升；另一方面，公司将继续强化下沉市场以及性价比渠道（如C端小零售店，以及B端户外小型餐厅）覆盖，把握趋势变化。

风险提示

原料成本波动。如果未来原材料价格产生大幅波动，而公司不能适时采取有效措施，可能会影响公司产品的市场竞争力，公司将面临利润下降的风险。

行业竞争加剧。消费者对必需高频的日常消费品更关注质量品质，如果公司在采购、生产、销售等各经营环节出现质量安全问题，则会对品牌美誉度产生较大影响。

食品安全风险。如果出现食品安全问题，公司销售也将受到影响。

研报：《海外看中国：消费恢复呈结构性分化》2026年2月4日

吕若晨 分析师 S0570525050002 | BEE828

宋英男 分析师 S0570523100004 | BVO704

倪欣雨 分析师 S0570523080004 | BVQ058

王可欣 分析师 S0570524020001 | BVO215

胡东 联系人 S0570124070052